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假說2：全球金融危機(jī)是美國的政策所致 　　另外一種重要的理論假說是，全球經(jīng)濟(jì)失衡所反映的其實(shí)是影響美國儲(chǔ)蓄率的政策和結(jié)構(gòu)性因素，而非中國和東亞各經(jīng)濟(jì)體的政策。這一假說的成立需要美國的貨幣、財(cái)政和住房政策同巨額且不斷增加的經(jīng)常賬戶赤字之間存在因果關(guān)系。我曾在多篇文章中指出，美國的房地產(chǎn)泡沫是由2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的低利率政策所致，并因?yàn)?0世紀(jì)80年代以后金融業(yè)的放松監(jiān)管而放大。以上政策，加上旨在將抵押貸款擴(kuò)大到次級(jí)市場的低收入借款人的政策，共同導(dǎo)致了過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和杠桿融資，造成流動(dòng)性過剩以及房地產(chǎn)和股票市場的泡沫。房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)使美國居民可以過度消費(fèi)，加上伊拉克戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭造成的公共債務(wù)劇增，再結(jié)合減稅政策，致使美國的經(jīng)常賬戶赤字增加。 　　寬松的貨幣政策產(chǎn)生的總需求壓力初期表現(xiàn)在石油和其他大宗商品的價(jià)格上，最終導(dǎo)致總體通貨膨脹率的提高。美國的貨幣政策隨后收緊，促使房地產(chǎn)價(jià)格回調(diào)，引發(fā)了次級(jí)貸款的違約，給銀行和金融機(jī)構(gòu)造成損失，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需要急劇提升，市場參與者之間失去信心和信任，導(dǎo)致大幅度去杠桿化和大量資金從新興市場經(jīng)濟(jì)體回流。先前的資金富余局面以突然斷裂的形式逆轉(zhuǎn)。 　　寬松貨幣政策與低利率 　　美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策自20世紀(jì)80年代以來就已相當(dāng)寬松，在2000年年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅并引發(fā)衰退后變得更具擴(kuò)張性。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，股票市場持續(xù)攀升，美聯(lián)儲(chǔ)并未加以干預(yù)。但在泡沫破滅后，消費(fèi)者遭受大筆財(cái)富損失，消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅減少，經(jīng)濟(jì)走向衰退。美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)采取了擴(kuò)張性貨幣政策，以削弱衰退的消極影響，聯(lián)邦基金利率下調(diào)了27次，從2001年3月的6.5%降至2003年6月的1%（見圖2　7）。2003年7月15日，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在國會(huì)聽證時(shí)說，美國經(jīng)濟(jì)“尚未顯示出持續(xù)加速增長的可靠跡象”，因此進(jìn)一步下調(diào)利率可以在不帶來“強(qiáng)大的通貨膨脹壓力”的情況下刺激增長。當(dāng)時(shí)的其他事件也促使美聯(lián)儲(chǔ)保持低利率的決策，包括“9?11”事件。在“9?11”事件后，美國股票市場大跌，加深了人們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)健康狀況的擔(dān)憂。得益于積極的貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，互聯(lián)網(wǎng)衰退也很快過去。 　　美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和低利率給美國房地產(chǎn)市場造成了巨大影響。美國圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)在2008年發(fā)表的一篇文章中指出：“貨幣政策對(duì)住房投資和房產(chǎn)價(jià)格影響顯著，旨在消除2002~2004年通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的寬松貨幣政策促成了房地產(chǎn)市場在2004~2005年的繁榮�！敝档米⒁獾氖�，美聯(lián)儲(chǔ)向市場證明了維持寬松貨幣環(huán)境以及在金融市場遇到麻煩時(shí)提供流動(dòng)性救助的意愿，這被稱為“格林斯潘對(duì)策”（Greenspanput）。美聯(lián)儲(chǔ)的保證意愿加上一系列房地產(chǎn)政策導(dǎo)致貸款大幅增加，包括向那些幾乎完全缺乏信譽(yù)的借款人提供貸款。經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉詹注意到：“在工作崗位依然缺乏的時(shí)候維持寬松的貨幣政策，具有增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和培育資產(chǎn)泡沫的效應(yīng)，反過來會(huì)在長期削弱經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量�！泵绹�居民家庭借款在1997年相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的66%，10年后提高到100%。低短期利率時(shí)期的延長以及金融創(chuàng)新還造成預(yù)期通貨膨脹率的下降，并使金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)感受度降低，從而壓低了長期利率。這些因素導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，使得房產(chǎn)價(jià)格自2002年后暴漲。 　　結(jié)果，美國經(jīng)濟(jì)隨之高漲，但國內(nèi)生產(chǎn)仍不能跟上國內(nèi)消費(fèi)的增長步伐，需要進(jìn)口填補(bǔ)消費(fèi)品的供給缺口，包括來自石油出口國的進(jìn)口，從而形成了美國對(duì)這些國家的經(jīng)常賬戶赤字。由于中國在2000年已成為勞動(dòng)密集型消費(fèi)品的主要生產(chǎn)國，美國對(duì)中國的貿(mào)易逆差便迅速增加，而中國對(duì)那些為其提供中間產(chǎn)品的各東亞經(jīng)濟(jì)體也相應(yīng)出現(xiàn)貿(mào)易逆差。 　　寬松貨幣政策和低利率不但促成了美國的房地產(chǎn)泡沫，還鼓勵(lì)國際資本在全球范圍內(nèi)更活躍地追求高回報(bào)，例如，2007年出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的向發(fā)展中國家的1.2萬億美元資本流入（在2000年不過2000億美元）。許多發(fā)展中國家的金融自由化也鼓勵(lì)了這樣大規(guī)模的資本流動(dòng)和創(chuàng)紀(jì)錄的投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)增長的加速促成了自然資源的需求和價(jià)格上漲，以及資源出口國的貿(mào)易順差增加，并導(dǎo)致大宗商品的價(jià)格飆升，進(jìn)一步刺激了依賴自然資源出口的發(fā)展中國家加速增長，結(jié)果導(dǎo)致許多發(fā)達(dá)的資本貨物出口國（如德國和日本）也因此獲得了大筆貿(mào)易順差。通過購買美國國債和進(jìn)行其他金融投資，這些國家通過貿(mào)易順差和資本賬戶盈余積累的外匯儲(chǔ)備回流到儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國（美國），于是又顯示為美國的資本賬戶盈余。 　　房地產(chǎn)泡沫和股票市場上漲帶來的財(cái)富效應(yīng) 　　房地產(chǎn)和股票投資迅速增加，隨著抵押貸款變得更為普及，房產(chǎn)價(jià)格的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)繁榮發(fā)展為泡沫。1997~2006年，美國的中位數(shù)房產(chǎn)價(jià)格上漲了124%，在截至2001年年底的20年中，中位數(shù)房產(chǎn)價(jià)格與中位數(shù)家庭收入的比值從2.9上升到3.1，然后迅速上升到2004年的4.0和2006年的4.6。希勒（Shiller）在一篇討論“非理性繁榮”（irrationalexuberance）的文章中，回顧了房產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生偏離的經(jīng)過（見圖2　8）。 　　由于房地產(chǎn)和股票在家庭財(cái)富中占據(jù)相當(dāng)大的比重，房地產(chǎn)市場繁榮和股票市場復(fù)蘇產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)使居民家庭感覺更為富有，從而增加消費(fèi)。雖然美國的個(gè)人可支配收入在1986~2009年有所增加，凈財(cái)富卻在1999~2002年減少，然后在2002~2006年增加。美國股票市場從2003年6月到2007年10月上漲超過50%。金融創(chuàng)新則讓居民家庭可以對(duì)抵押貸款進(jìn)行再融資，并把房地產(chǎn)市場上的財(cái)富收益資本化。家庭債務(wù)與消費(fèi)一起快速增加，從2001年占家庭可支配收入的100%提高到2007年的132%，這32個(gè)百分點(diǎn)的增幅大部分是用于家庭消費(fèi)。 　　房產(chǎn)價(jià)格的上漲主要通過住房權(quán)益貸款和抵押貸款再融資套現(xiàn)來促進(jìn)消費(fèi)繁榮。一項(xiàng)基于微觀數(shù)據(jù)的研究估計(jì)了1989~2001年消費(fèi)對(duì)于住房和金融財(cái)富的彈性，發(fā)現(xiàn)住房財(cái)富和消費(fèi)之間存在關(guān)聯(lián)的實(shí)證數(shù)據(jù)，而且住房財(cái)富帶來的邊際消費(fèi)傾向比金融財(cái)富大得多。另一項(xiàng)研究利用了14個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)“在影響美國和其他發(fā)達(dá)國家的家庭消費(fèi)方面，房產(chǎn)價(jià)格變化所起的作用比股票市場價(jià)格變化要顯著和重要得多”。 　　住房資產(chǎn)的權(quán)益可以通過三個(gè)渠道獲得：出售住房可以獲得的現(xiàn)金，相當(dāng)于住房的銷售價(jià)格與銷售時(shí)已償付的所有貸款及買賣手續(xù)費(fèi)的差額；住房權(quán)益貸款，等于發(fā)放款項(xiàng)減去其他權(quán)益提取形式產(chǎn)生的償還額；再融資套現(xiàn)，等于再融資發(fā)放款項(xiàng)減去再融資產(chǎn)生的首期抵押權(quán)的償還額。1991~2006年，美國僅通過這些流動(dòng)性渠道所產(chǎn)生的現(xiàn)金估計(jì)就高達(dá)每年5900億美元，其中約67%來自現(xiàn)有住房出售，20%來自住房權(quán)益貸款，13%來自再融資套現(xiàn)。 　　一項(xiàng)采用實(shí)證模型的研究分析了資產(chǎn)價(jià)格繁榮、消費(fèi)和經(jīng)常賬戶平衡之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可以解釋相當(dāng)大部分國際資本流動(dòng)的橫截面變化。在該回歸模型中，房地產(chǎn)價(jià)格的升值作為自變量，累積的貿(mào)易順差作為因變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在18個(gè)經(jīng)合組織國家加上中國的樣本中，房產(chǎn)價(jià)格的變化大約能解釋累積經(jīng)常賬戶赤字變化的一半。研究者承認(rèn)，這些回歸還不能證明存在因果關(guān)系，但初步證據(jù)表明，從資產(chǎn)泡沫到經(jīng)常賬戶赤字之間存在因果聯(lián)系，這是基于如下發(fā)現(xiàn)，即消費(fèi)繁榮很大程度上由房地產(chǎn)貸款推動(dòng)。 　　還有一個(gè)重要因素影響了美國的巨額經(jīng)常賬戶赤字：公共部門的負(fù)儲(chǔ)蓄。2001年發(fā)動(dòng)的阿富汗戰(zhàn)爭和2003年發(fā)動(dòng)的伊拉克戰(zhàn)爭，以及布什政府在2001年和2003年采取的減稅行動(dòng)，加上因經(jīng)濟(jì)衰退造成的稅收收入減少，致使美國政府的財(cái)政狀況從2000年財(cái)政盈余約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的1%滑向2008年財(cái)政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的4.5%（見圖2　9）。在其他條件不變的情況下，預(yù)算赤字的增加意味著公共部門儲(chǔ)蓄和國民儲(chǔ)蓄的減少，相應(yīng)地會(huì)造成相當(dāng)于占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值5.5%的經(jīng)常賬戶赤字。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 頁