關(guān)注研報(bào)的假設(shè)與前提
□招商證券研究發(fā)展中心總經(jīng)理 楊曄
按照我們的理解，2011年1月出臺(tái)的《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》不僅明確“發(fā)布證券研究報(bào)告是證券投資咨詢業(yè)務(wù)”，屬于《證券法》等法規(guī)規(guī)范、證券監(jiān)督管理部門監(jiān)管的業(yè)務(wù)活動(dòng)，同時(shí)也從三個(gè)方面界定了證券研究報(bào)告內(nèi)涵與外延。
首先，就內(nèi)容而言，證券研究報(bào)告提供的是“對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見”；其次，研究報(bào)告的制作者，是“證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)”；第三，研究報(bào)告的發(fā)布對(duì)象，或者說研究報(bào)告的使用者，應(yīng)當(dāng)是符合投資者適當(dāng)性原則的證券公司的客戶。
證券研究報(bào)告按照研究的對(duì)象和領(lǐng)域，通常分為宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)與公司、投資策略等領(lǐng)域的證券研究報(bào)告。一些規(guī)模較大的證券公司，則還會(huì)提供債券、基金、金融工程等方面的證券研究報(bào)告。
證券公司等機(jī)構(gòu)提供的宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告，既有分析全面、數(shù)據(jù)翔實(shí)甚至專業(yè)艱深的大部頭，也有短小精干，就國際、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的某一側(cè)面發(fā)表意見的短文。其內(nèi)容不外乎是宏觀分析師就下一階段經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)走勢、就業(yè)、行業(yè)景氣等給出的全部或某一方面的專業(yè)意見。在資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)聯(lián)高度緊密的今天，證券公司等機(jī)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告，可以提供給客戶作為判斷股票市場、債券市場的趨勢和波動(dòng)幅度的參考，其中有關(guān)增長、通脹的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測，則又構(gòu)成行業(yè)分析師撰寫行業(yè)及公司研究報(bào)告的關(guān)鍵假設(shè)和基礎(chǔ)之一。
行業(yè)及公司研究報(bào)告不僅是我們平常見得最多，也是投資者最為關(guān)心的一類證券研究報(bào)告。這類報(bào)告，如果再細(xì)分，則又包括行業(yè)研究報(bào)告和公司研究報(bào)告兩類，前者相對(duì)“中觀”，主要涉及某個(gè)行業(yè)的景氣狀況及在資本市場上的整體表現(xiàn)；后者則更“微觀”，討論的是上市公司的基本面及投資價(jià)值。
撰寫行業(yè)研究報(bào)告的分析師，通常會(huì)在收集整理行業(yè)數(shù)據(jù)、公司公告信息的基礎(chǔ)上，按照某種產(chǎn)業(yè)分析的邏輯框架，研究某個(gè)行業(yè)發(fā)展規(guī)律、產(chǎn)業(yè)組織特征及在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之中所處位置，其報(bào)告的內(nèi)容大多涉及行業(yè)景氣、盈利等的變化，某個(gè)行業(yè)的上市公司在資本市場上整體會(huì)如何表現(xiàn)等等。
所謂投資策略報(bào)告，其內(nèi)容主要涉及市場方向判斷、大類資產(chǎn)配置和具體的標(biāo)的選擇。海外市場上，投資策略報(bào)告不僅會(huì)涉及股票，也會(huì)討論債券、商品和國別市場，討論資產(chǎn)在這些不同資產(chǎn)類別和不同市場的分配，以及具體投資組合的構(gòu)造問題。但在國內(nèi)，相對(duì)狹義的投資策略報(bào)告，則主要還是討論股票市場的投資策略問題。策略分析師在撰寫的策略報(bào)告中，一般會(huì)按照宏觀經(jīng)濟(jì)分析師對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢和政策變化的判斷，結(jié)合各公司行業(yè)分析師有關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣變化、盈利狀況、上市公司投資價(jià)值的分析，再考慮市場資金流動(dòng)、整體估值水平、預(yù)期、投資者行為偏好等因素，對(duì)股票市場下一階段的波動(dòng)范圍和預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，進(jìn)而提出具體的行業(yè)配置和個(gè)別股票的選擇方案。
需要強(qiáng)調(diào)的是，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)提供的無論宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)與公司方面，還是投資策略領(lǐng)域的證券研究報(bào)告，都是在收集整理數(shù)據(jù)和信息基礎(chǔ)上，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、管理學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)等原理，按照特定的框架和邏輯，在一定假設(shè)和前提之下，使用某些模型和分析工具，從而得到關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)景氣、股票市場波動(dòng)方向與幅度等方面的分析判斷。因此，投資者在閱讀證券研究報(bào)告的時(shí)候，不應(yīng)該僅僅關(guān)注諸如經(jīng)濟(jì)增速、市場漲跌和投資評(píng)級(jí)、盈利預(yù)測、目標(biāo)價(jià)格等結(jié)論，更要特別注意得出結(jié)論的前提、假設(shè)以及推理邏輯、分析方法和工具。