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　　權(quán)威人士的一篇長文，讓債轉(zhuǎn)股問題再度成為輿論焦點。從技術(shù)角度講，市場對文章的結(jié)論其實并不感到意外，因為關(guān)于此事的爭論已經(jīng)顯示，在現(xiàn)有監(jiān)管框架下推動債轉(zhuǎn)股需要處理的技術(shù)難題太多，銀行缺乏動力參與。

　　更關(guān)鍵的問題是，在產(chǎn)能過剩仍然是我們要面對的中長期問題時，通過債轉(zhuǎn)股讓債權(quán)人放棄優(yōu)先受償權(quán)，能否扭轉(zhuǎn)整個行業(yè)或者整個宏觀經(jīng)濟中供給和需求失衡的現(xiàn)狀？目前來看，這一點也是不確定的。

　　從分享經(jīng)營成果先后順序角度看，債務(wù)其實是一種投入公司的優(yōu)先級資金，而股本則是一種劣后級資金?，F(xiàn)代企業(yè)演化出股債結(jié)合的復(fù)雜融資結(jié)構(gòu)，根本原因則是市場資金的風(fēng)險偏好不相同。風(fēng)險偏好小的資金，往往投資于固定收益的優(yōu)先級份額，比如貸款和債券；風(fēng)險偏好高的資金，則傾向于投資收益波動更大的劣后級份額，成為公司股東。一般來說，公司融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險大小，則直接受到所在產(chǎn)業(yè)或者宏觀經(jīng)濟周期波動的影響。

　　簡單而言，如果處于盈利的上行周期，大量借入債務(wù)是劃算的。因為優(yōu)先級資金的成本是固定的，企業(yè)只需要將一小部分利潤支付給優(yōu)先級投資人，大部分的利潤則可以留存下來為股東所有。這和我們熟悉的股票二級市場其實一樣，如果在牛市初期把握住確定的機遇并勇于放杠桿，那么通常情況下都能獲得不菲的投資回報。

　　但問題是，經(jīng)濟周期和股市一樣，并非永遠都是牛市。如果企業(yè)掌舵人不能及時察覺經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換的風(fēng)險，那么在上行周期對企業(yè)有利的融資結(jié)構(gòu)，在下行周期將成為難以下咽的苦酒。企業(yè)破產(chǎn)——直白地講，就是劣后級資金全部損失，優(yōu)先級資金能否保住，則要看破產(chǎn)清算回收比例。如果投資人不想讓企業(yè)破產(chǎn)清算，債務(wù)重組是最常見的解決方案。而所謂債務(wù)重組，其實就是所有的投資人坐下來重新談判，按比例放棄本金或者事先約定的投資回報，以換取一個整體上最好的投資回收率。

　　從這個角度講，債轉(zhuǎn)股其實是最徹底的一種債務(wù)重組方式。因為這意味著，原有的優(yōu)先級投資人不僅要放棄應(yīng)得的所有投資收益，還要將本金從優(yōu)先級轉(zhuǎn)入劣后級，為后來的優(yōu)先級投資人承擔(dān)風(fēng)險。這種重組方式只有在一種情況下有效，那就是經(jīng)濟或者行業(yè)周期在底部徘徊已久，即將轉(zhuǎn)入下一個上行周期之時。

　　顯然，如果未來幾年中國經(jīng)濟的盤整周期是L型，那么大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股將是無效的。過剩產(chǎn)能將制約重組后公司的盈利空間，不僅從優(yōu)先轉(zhuǎn)入劣后的資金無法保證投資回報，連后續(xù)進入的優(yōu)先級資金是否獲得收益也將是個未知數(shù)。

　　但這并不意味著債務(wù)重組沒有空間了，只是要把握一個度。事實上，去年啟動的好幾輪地方政府融資平臺債券置換，本質(zhì)上講也是一種債務(wù)重組。作為債權(quán)人的銀行，放棄了收益更高的貸款資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而持有收益更低的債券資產(chǎn)。通過重組，原本緊張的政府財力得以恢復(fù)，繼而有更大的空間啟動新增投資來帶動經(jīng)濟走出低谷。

　　經(jīng)歷過次貸危機沖擊的歐美市場，其實也在反思能否用類似的方法去解決當(dāng)時面臨的房貸違約問題。2008年至2013年擔(dān)任英國金融服務(wù)管理局主席的Adair Turner就在新書《債務(wù)和魔鬼》中表示，次級貸款的大量發(fā)放固然是上一輪危機周期的罪魁禍?zhǔn)?，但多層證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)嚴(yán)苛的不可重組條款制約了貸款人的止贖空間。套用我們熟悉的股票市場，在Turner眼中的次級房貸貸款人，其實就是動用了杠桿化配資的股票投資人。被打包證券化的貸款合同禁止持有人在暴跌中及時平倉，最終的結(jié)果就是——大量的社會財富灰飛煙滅，居民的消費支出持續(xù)萎縮，經(jīng)濟步入長達七八年的蕭條周期。