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　　健全多層次債券市場(chǎng)體系，發(fā)揮不同交易場(chǎng)所的比較優(yōu)勢(shì)，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型需要，是我國債券市場(chǎng)改革的重要使命和正確方向。

　　黨中央、國務(wù)院明確指示要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，多渠道提高直接融資比重。2012年9月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，“一行三會(huì)”于2012年9月17日聯(lián)合發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，要求完善債券發(fā)行管理體制，加強(qiáng)各部門協(xié)調(diào)配合。堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，著力培育商業(yè)信用，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

　　今年4月以來，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)推動(dòng)的公司債改革新政為我國債券市場(chǎng)帶來一股清新之風(fēng)。短短數(shù)月，公司債改革實(shí)踐已引起金融市場(chǎng)的轟動(dòng)和熱議。不少發(fā)行人、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)為新公司債扎實(shí)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，有效降低社會(huì)融資成本“點(diǎn)贊”，同時(shí)也有不少關(guān)于債券市場(chǎng)管理體制、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的討論。

　　筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)”的背景下，從我國國情出發(fā)，健全多層次債券市場(chǎng)體系，發(fā)揮不同交易場(chǎng)所的比較優(yōu)勢(shì)，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型需要，是我國債券市場(chǎng)改革的重要使命和正確方向。

　　一、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)需共建多層次債市新體系

　　我國債券市場(chǎng)已取得長(zhǎng)足發(fā)展，但市場(chǎng)的廣度、深度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。從2014年底各國國內(nèi)債券余額與該國國內(nèi)GDP比重看，中國在主要國家中占比最低，僅為56%；同時(shí)，監(jiān)管和市場(chǎng)分割、投資者結(jié)構(gòu)單一、流動(dòng)性不高、信用體系和風(fēng)險(xiǎn)管理工具不健全等體制性問題和結(jié)構(gòu)化矛盾日益突出。

　　從我國債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)看，債券市場(chǎng)以政府信用和銀行信用為主，公司信用債不發(fā)達(dá)。各類政府債券、金融債占市場(chǎng)規(guī)模近70%；非金融企業(yè)債券存量中又以中央和地方國有企業(yè)為主。今年1~8月，在銀行間發(fā)行的中期票據(jù)、短期融資券、定向工具總金額在3.2萬億元左右，其中國有企業(yè)占比高達(dá)90%，民營企業(yè)占比7%。形成這一格局的深層次原因，是我國債券市場(chǎng)目前以銀行間市場(chǎng)為主體，商業(yè)銀行是市場(chǎng)組織核心，既是承銷主體，也是投資主體。而現(xiàn)有體制下，商業(yè)銀行對(duì)債券發(fā)行承銷、投資管理基本與銀行信貸的管理體制接近，這客觀上造成國有部門、準(zhǔn)公共部門占據(jù)了大部分金融資源，而其他企業(yè)融資難、融資貴的問題難以真正緩解，信用體系建設(shè)緩慢。

　　大量資金滯留在金融體系，形成了“資金多、資產(chǎn)荒”的“堰塞湖”現(xiàn)象。而解決這一問題，需要大力發(fā)展多層次公司信用債券市場(chǎng)，豐富債券發(fā)行、承銷和投資主體，發(fā)揮不同交易場(chǎng)所的優(yōu)勢(shì)，讓存量資金對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，共同服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

　　二、公司債改革：簡(jiǎn)政放權(quán)，讓市場(chǎng)發(fā)揮決定作用

　　債券市場(chǎng)持續(xù)、健康發(fā)展需要真正邁出市場(chǎng)化改革的第一步，不回避風(fēng)險(xiǎn)，正視風(fēng)險(xiǎn)，管理好風(fēng)險(xiǎn)。切實(shí)落實(shí)國務(wù)院簡(jiǎn)政放權(quán)、寬進(jìn)嚴(yán)管的政府職能轉(zhuǎn)變要求，適應(yīng)債券市場(chǎng)改革發(fā)展的新形勢(shì)，推動(dòng)債券市場(chǎng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，把監(jiān)管的重點(diǎn)從通過審批防控風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化到引導(dǎo)各方主體歸位盡責(zé)，避免走行政審批的老路；按照市場(chǎng)化、法制化的原則，以信息披露為中心，著力健全事中、事后監(jiān)管、執(zhí)法體系和違約救濟(jì)機(jī)制，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定作用；提升債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，讓更多的企業(yè)可以通過債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)型、做強(qiáng)，讓發(fā)行審批的門檻轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)化選擇的門檻，讓信用風(fēng)險(xiǎn)防控帶動(dòng)法制和投資者保護(hù)機(jī)制的健全。這就是新公司債的改革理念。

　　目前來看，新公司債的兩項(xiàng)基本制度安排，即投資者適當(dāng)性制度和預(yù)審核制度取得了預(yù)期效果。同時(shí)，市場(chǎng)約束機(jī)制也在強(qiáng)化，積極地回應(yīng)和配合了公司債改革：優(yōu)質(zhì)的公司債券受到市場(chǎng)追捧，認(rèn)購倍數(shù)屢創(chuàng)新高；部分私募債券發(fā)行難度較大，已發(fā)行的私募債僅占可發(fā)行數(shù)量的40%。

　　三、新公司債發(fā)展與風(fēng)控并重，降低成本服務(wù)實(shí)體

　　今年1月15日《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》正式頒布，今年1至8月份，非金融企業(yè)在滬深交易所市場(chǎng)共發(fā)行公司債券2537億元。公司債券在社會(huì)融資總量中的占比還較小，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用發(fā)揮得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　非金融企業(yè)公開發(fā)行的公司債券平均利率水平在5%左右，私募發(fā)行的平均利率水平在7%左右。根據(jù)發(fā)行人資信情況和債券期限不同，發(fā)行利率也呈現(xiàn)兩端分化的特征。部分受市場(chǎng)認(rèn)可的債券發(fā)債利率可達(dá)4%左右，低于銀行間市場(chǎng)同類品種；部分債券則被投資人要求以相對(duì)較高的發(fā)債利率，信用利差仍然較大。

　　發(fā)行利率的差異主要來自兩方面因素：一是供需關(guān)系不平衡?！百Y金多、資產(chǎn)荒”造成資金對(duì)優(yōu)質(zhì)債券的追逐，公司債券現(xiàn)階段供給不足，需要加速發(fā)展。二是市場(chǎng)分割造成定價(jià)差異。由于投資者群體、交易結(jié)算機(jī)制的差異，交易所和銀行間市場(chǎng)的定價(jià)自然存在差異，同時(shí)交易所市場(chǎng)回購市場(chǎng)的便利使得優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的融資成本更低。

　　從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看，1至8月份各類公司債券中，共27家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行了公司債927億元，占全部公司債的8.4%。房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)中，64%處于行業(yè)前50名，92%的發(fā)行人或及母公司是上市公司，71%債券評(píng)級(jí)在AA+以上，募集資金主要用于置換存量債務(wù)，發(fā)行人債務(wù)負(fù)擔(dān)實(shí)際有所降低。國務(wù)院近期發(fā)布通知，將房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的資本金要求由30%調(diào)整為25%，房地產(chǎn)業(yè)在穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用顯現(xiàn)。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債券，融資成本大幅降低，既是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，也有利于加速行業(yè)整合。

　　從二級(jí)市場(chǎng)看，交易所回購市場(chǎng)的便利度在降低社會(huì)融資成本方面發(fā)揮了重要作用。以上海市場(chǎng)為例，回購市場(chǎng)具有以下特征：一是質(zhì)押券總量增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)均衡。二是回購市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定，并未隨新公司債發(fā)行而顯著增加。三是融資方基本為金融機(jī)構(gòu)，符合投資者適當(dāng)性要求的自然人融資額占比不足1%。四是總體風(fēng)險(xiǎn)可控。作為回購融資主體的金融機(jī)構(gòu)目前普遍處于流動(dòng)性富裕的狀態(tài)，實(shí)務(wù)中金融機(jī)構(gòu)的回購放大倍數(shù)基本在2倍左右。

　　公司債改革實(shí)踐，帶來了債券市場(chǎng)的新局面，在降低社會(huì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面初見成效。這一改革的本質(zhì)，是用權(quán)力的減法帶來市場(chǎng)的乘法，用投資者的成長(zhǎng)和理性替代監(jiān)管的背書，用市場(chǎng)的選擇推進(jìn)誠信體系的建設(shè)。

　　可以預(yù)期，扎實(shí)推進(jìn)公司債市場(chǎng)化改革，多方并舉、協(xié)同發(fā)展多層次債券市場(chǎng)體系，有利于釋放債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，解決融資難、融資貴問題，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)；有利于促進(jìn)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，健全信用管理體制，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，同時(shí)更好發(fā)揮政府作用；有利于提高金融市場(chǎng)包容度和彈性，紓解風(fēng)險(xiǎn)過于集中于某一體系的問題，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　歷史不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，但總壓著相同的韻腳。歷次市場(chǎng)化改革帶來的發(fā)展理念討論和思潮碰撞，當(dāng)能進(jìn)一步解放思想、實(shí)事求是，促進(jìn)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　?。ㄗ髡邽槲錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)）