1月6日上午，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作會(huì)議，學(xué)習(xí)貫徹國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，部署加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作。證監(jiān)會(huì)黨委書(shū)記、主席肖鋼就證監(jiān)會(huì)全面貫徹落實(shí)國(guó)辦《意見(jiàn)》做了重要講話。
肖鋼指出，國(guó)辦《意見(jiàn)》是落實(shí)十八屆三中全會(huì)《決定》精神和國(guó)務(wù)院一系列部署的重要舉措，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中一個(gè)重要的里程碑，是指導(dǎo)資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)工作和資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的一個(gè)綱領(lǐng)性文件。證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)班子和干部職工要認(rèn)真學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)國(guó)辦文件精神，充分認(rèn)識(shí)維護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重大意義，將思想和行動(dòng)統(tǒng)一到《意見(jiàn)》要求上來(lái)，緊密聯(lián)系實(shí)際，認(rèn)真抓好貫徹落實(shí)。
肖鋼強(qiáng)調(diào)，《意見(jiàn)》圍繞中小投資者權(quán)益保護(hù)，提出了九方面八十多項(xiàng)政策舉措，構(gòu)建了保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的政策體系。全面落實(shí)《意見(jiàn)》各項(xiàng)制度安排，關(guān)鍵是要狠抓落實(shí)，將中小投資者保護(hù)貫穿監(jiān)管工作始終，落實(shí)到各個(gè)環(huán)節(jié)。要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，做到遠(yuǎn)近結(jié)合，突出重點(diǎn)。
肖鋼要求證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)各單位、各部門(mén)要加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)，落實(shí)工作責(zé)任。一是要抓好學(xué)習(xí)和組織宣傳。各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部要認(rèn)真組織學(xué)習(xí)《意見(jiàn)》的重要意義和精神實(shí)質(zhì)，將干部職工的思想和行動(dòng)統(tǒng)一到《意見(jiàn)》要求中來(lái)。二是要抓好任務(wù)分解和責(zé)任落實(shí)。結(jié)合工作特點(diǎn)和工作實(shí)際落實(shí)《意見(jiàn)》要求，創(chuàng)新工作內(nèi)容和方式，增強(qiáng)責(zé)任意識(shí)，提升為中小投資者服務(wù)水平。三是要抓好統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和檢查評(píng)估，將維護(hù)中小投資者合法權(quán)益的職責(zé)履行情況作為衡量監(jiān)管工作成效的重要依據(jù)。
證監(jiān)會(huì)黨委全體成員、會(huì)機(jī)關(guān)各部門(mén)、稽查總隊(duì)主要負(fù)責(zé)同志在主會(huì)場(chǎng)參加會(huì)議，系統(tǒng)各單位、機(jī)關(guān)各部門(mén)干部職工通過(guò)視頻方式參加會(huì)議。
把維護(hù)中小投資者合法權(quán)益貫穿監(jiān)管工作始終
——肖鋼主席在證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作會(huì)議上的講話
同志們：
這次會(huì)議的主要任務(wù)是，認(rèn)真學(xué)習(xí)貫徹國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，部署加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作。下面，我講幾點(diǎn)意見(jiàn)。
一、認(rèn)真學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)國(guó)辦文件，提高思想認(rèn)識(shí)
長(zhǎng)期以來(lái)，黨中央、國(guó)務(wù)院對(duì)保護(hù)中小投資者工作一直高度重視。證監(jiān)會(huì)一直把它作為監(jiān)管工作的重中之重，采取了一系列政策措施，取得了積極成效。但中小投資者仍處于弱勢(shì)地位，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)能力不強(qiáng)，容易受到侵害。資本市場(chǎng)是公眾化投資場(chǎng)所，我國(guó)擁有全球數(shù)量最多、最活躍的個(gè)人投資者群體，股票、債券、期貨投資者9000萬(wàn)人，公募基金投資者6000多萬(wàn)人，其中99%以上是投資金額少于50萬(wàn)元的中小投資者，占我國(guó)城鎮(zhèn)人口的14%。新一屆政府成立之初，李克強(qiáng)總理在回答中外記者提問(wèn)時(shí)就提出要保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。2013年5月，他在國(guó)務(wù)院第七次常務(wù)會(huì)議上提出，要制定中小投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)政策。此后，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)的《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權(quán)益保護(hù)政策體系。2013年11月十八屆三中全會(huì)決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報(bào)機(jī)制，保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益”。國(guó)辦《意見(jiàn)》是落實(shí)十八屆三中全會(huì)《決定》精神和國(guó)務(wù)院一系列部署的重要舉措，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中首次全面構(gòu)建了保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的政策體系，是指導(dǎo)資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)工作的一個(gè)綱領(lǐng)性文件。高度重視和切實(shí)加強(qiáng)中小投資者保護(hù)，既是維護(hù)社會(huì)公平正義和關(guān)系億萬(wàn)人民群眾切身利益的大事，也是資本市場(chǎng)自身改革創(chuàng)新和健康發(fā)展的重要前提，同時(shí)也有利于促進(jìn)證券期貨監(jiān)管轉(zhuǎn)型。因此，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)班子和干部職工要認(rèn)真學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)國(guó)辦文件精神，充分認(rèn)識(shí)維護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重大意義，緊密聯(lián)系實(shí)際，認(rèn)真抓好貫徹落實(shí)。為進(jìn)一步統(tǒng)一思想認(rèn)識(shí)，需要正確理解和把握保護(hù)中小投資者的本質(zhì)與內(nèi)容，處理好幾個(gè)重要關(guān)系。
一是正確認(rèn)識(shí)“同股同權(quán)”原則與中小投資者保護(hù)的關(guān)系
“同股同權(quán)”、“資本多數(shù)決”，是現(xiàn)代公司治理的基本原則。我國(guó)《公司法》第127和第104條規(guī)定了“同股同權(quán)”和“資本多數(shù)決”原則。股份或股權(quán)的本意就包含了份額平等、權(quán)力公平、參與機(jī)會(huì)均等和利益分享等內(nèi)涵�！巴赏瑱�(quán)”是指同一類(lèi)型的股份享有相同的權(quán)利。
在早期公司實(shí)踐中，同股同權(quán)的實(shí)現(xiàn)采用了“一致同意”的表決機(jī)制，小股東享有任意的否決權(quán)，同股同權(quán)原則被簡(jiǎn)單、機(jī)械、絕對(duì)地實(shí)現(xiàn)。隨著工業(yè)化推進(jìn)，公司資本規(guī)模擴(kuò)大，股東人數(shù)增多，這種方式很不適應(yīng)社會(huì)化大生產(chǎn)的需要，為此，逐漸確立資本多數(shù)決機(jī)制，持有多數(shù)表決權(quán)的股東能夠決定公司事務(wù)，即所謂“控制權(quán)溢價(jià)”，“制度紅利”。這就為控制股東憑借其優(yōu)勢(shì)地位，濫用控制權(quán)侵害小股東的正當(dāng)利益提供了條件和可能。因此，為了實(shí)現(xiàn)股東之間的實(shí)質(zhì)平等，一些國(guó)家和地區(qū)的公司法紛紛確立防范控股股東濫用控制權(quán)的制度。賦予控股股東特殊的誠(chéng)信義務(wù)，限制他們的權(quán)利，約束他們的行為。所謂誠(chéng)信義務(wù)，源于信托法中受托人對(duì)委托人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，通常指公司高管人員掌握廣泛權(quán)利，要對(duì)經(jīng)營(yíng)公司財(cái)產(chǎn)負(fù)責(zé)。隨著中小股東權(quán)利被控股股東損害的情形不斷出現(xiàn)，大陸法系和英美法系都將誠(chéng)信義務(wù)承擔(dān)者擴(kuò)展到控股股東。就是說(shuō)，控股股東除了自身利益外，負(fù)有維護(hù)其他股東利益和公司利益的義務(wù)與責(zé)任。同時(shí)，實(shí)踐中形成了一些機(jī)制，如累積投票制、投票權(quán)代理和征集投票權(quán)制度、異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、代表訴訟制度。
可見(jiàn)，對(duì)中小投資者保護(hù)，是矯正資本多數(shù)決的濫用，實(shí)現(xiàn)股東實(shí)質(zhì)平等的共同做法，并不損害股東平等原則，恰恰是真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。
二是正確認(rèn)識(shí)“買(mǎi)者自慎”原則與中小投資者保護(hù)的關(guān)系
“買(mǎi)者自慎”(buyer beware)是自古羅馬沿襲至今的商品交易原則，反映到資本市場(chǎng)就是“投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”。
在商品結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單、買(mǎi)賣(mài)雙方面對(duì)面、對(duì)商品質(zhì)量和用途等認(rèn)知的力量基本對(duì)等的情形下，為防止交易中的不誠(chéng)信或悔約等現(xiàn)象頻繁發(fā)生，買(mǎi)者自負(fù)原則成為維護(hù)交易秩序穩(wěn)定的重要法律工具。隨著工業(yè)革命發(fā)展，新型通訊手段使遠(yuǎn)距離交易成為可能，交易內(nèi)容不再限于現(xiàn)貨交易，新技術(shù)運(yùn)用使得商品的專(zhuān)業(yè)化、復(fù)雜化程度越來(lái)越高，大大增加了買(mǎi)方檢驗(yàn)商品品質(zhì)和正確判斷交易風(fēng)險(xiǎn)的難度，買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)交易標(biāo)的認(rèn)識(shí)的落差也越來(lái)越大，買(mǎi)方越來(lái)越難以全面了解有關(guān)交易信息。在這種情況下，一味強(qiáng)調(diào)買(mǎi)者自負(fù)，客觀上變成了只有買(mǎi)方承擔(dān)交易不利后果，是不公平的，對(duì)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展是不利的。因此，賣(mài)方有責(zé)的觀念逐步發(fā)展起來(lái)。
19世紀(jì)60年代，英國(guó)司法判例開(kāi)始轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)“賣(mài)者注意”原則，如果買(mǎi)方?jīng)]有機(jī)會(huì)檢驗(yàn)貨物，那就不應(yīng)當(dāng)適用買(mǎi)者自負(fù)原則。19世紀(jì)90年代，美國(guó)也開(kāi)始不再片面強(qiáng)調(diào)買(mǎi)者自負(fù)，在大批質(zhì)量無(wú)法保證的居民住房引發(fā)大量不動(dòng)產(chǎn)糾紛中，法院開(kāi)始將購(gòu)房者放在值得同情的地位上，出現(xiàn)了不按買(mǎi)者自負(fù)原則的判例。認(rèn)為如果賣(mài)方知道重大信息一旦披露將修正買(mǎi)方對(duì)商品的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，且不披露構(gòu)成未達(dá)善意以及未及公平交易的合理標(biāo)準(zhǔn)，那么拒不披露信息等同于欺詐性不實(shí)陳述，理應(yīng)承擔(dān)同樣的法律后果。
證券交易不同于一般商品交易，在公眾化集中交易的條件下，交易雙方信息不對(duì)稱(chēng)，一對(duì)多，多對(duì)多，因此證券市場(chǎng)在強(qiáng)調(diào)買(mǎi)者自負(fù)的同時(shí)，必須強(qiáng)調(diào)賣(mài)者有責(zé)。正如1932年美國(guó)總統(tǒng)羅斯福就證券法議案所作說(shuō)明一樣，“該議案為買(mǎi)者自負(fù)的古老交易規(guī)則增添了新的內(nèi)容——賣(mài)者有責(zé)，這樣一來(lái)，充分揭示事實(shí)的義務(wù)就落到了銷(xiāo)售者的身上”。美國(guó)證監(jiān)會(huì)以所謂“招牌理論”為依據(jù)保護(hù)中小投資者。所謂招牌理論，即只要打出證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商的招牌并開(kāi)始營(yíng)業(yè)，那么該機(jī)構(gòu)及其人員就負(fù)有默示自己將公正對(duì)待顧客的義務(wù)。如果出現(xiàn)不公平交易，即違反這種默示義務(wù)，也就違反了反欺詐規(guī)定。1985年，英國(guó)政府發(fā)布題為《英國(guó)金融服務(wù)：投資者保護(hù)新框架》的白皮書(shū)，鮮明地提出：“本白皮書(shū)描繪的監(jiān)管框架適當(dāng)突出歷史悠久的買(mǎi)者自負(fù)原則。但它認(rèn)識(shí)到只強(qiáng)調(diào)買(mǎi)者自負(fù)原則并不夠。為增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)投資的信心，必須采取措施減少欺詐，并鼓勵(lì)投資行業(yè)按盡可能高的標(biāo)準(zhǔn)行事”。
從各國(guó)證券法的制定與實(shí)施看，基本的經(jīng)驗(yàn)是，對(duì)投資者盈虧自擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的買(mǎi)者自負(fù)原則，適用的前提是賣(mài)方履行了信息披露、銷(xiāo)售適當(dāng)性等強(qiáng)制義務(wù)，以及不存在虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等欺詐行為。兩者相輔相成，不可分割。
總之，保護(hù)中小投資者與買(mǎi)者自負(fù)原則并不矛盾。在強(qiáng)調(diào)買(mǎi)者自負(fù)原則的同時(shí)，必須強(qiáng)化賣(mài)者有責(zé)。必須明確，保護(hù)中小投資者絕不是保證投資者不賠錢(qián)。而且保護(hù)中小投資者是一個(gè)政策體系，首要的是適當(dāng)性管理制度，這也是政府監(jiān)管的責(zé)任。加強(qiáng)投資者教育本身也是保護(hù)措施，有利于增強(qiáng)自我保護(hù)的能力。
三是正確認(rèn)識(shí)交易自愿原則與中小投資者保護(hù)的關(guān)系
交易自愿原則源于羅馬法。諺語(yǔ)說(shuō)，合同是當(dāng)事人之間的枷鎖�！昂贤瑒儆诜伞保栽负炗喌暮贤ЯΩ哂诜�。隨著商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)交易的復(fù)雜化，交易自愿原則開(kāi)始受到限制。《德國(guó)民法典》規(guī)定，“違反法律禁止的交易，無(wú)效；違反善良風(fēng)俗的，無(wú)效；……以悖于善良風(fēng)俗的方法故意損害他人者，應(yīng)當(dāng)向他人負(fù)損害賠償義務(wù)”。如果買(mǎi)方?jīng)]有機(jī)會(huì)檢驗(yàn)貨物，那就不應(yīng)當(dāng)適用交易自愿原則。如果買(mǎi)方基于對(duì)賣(mài)方的信賴(lài)而訂購(gòu)貨物，那么該貨物應(yīng)當(dāng)合理地滿足買(mǎi)方購(gòu)買(mǎi)貨物的目的�？梢�(jiàn)，法律越來(lái)越傾向于保護(hù)合同正義，而不僅僅是合同自由。
市場(chǎng)上不少觀點(diǎn)認(rèn)為，投資交易是“一個(gè)愿打一個(gè)愿挨”、“兩廂情愿”的事情，投資虧損是投資者“愿賭服輸”或“自作自受”的結(jié)果。這些觀點(diǎn)貌似有理，實(shí)則漠視投資者，是政府監(jiān)管不作為的表現(xiàn)，也是股權(quán)文化不健康的反映，有違正義原則和契約精神。
資本市場(chǎng)崇尚契約精神。所謂契約精神包括契約自由、契約平等、契約信守和契約救濟(jì)，核心是誠(chéng)信無(wú)欺、契約正義。證券期貨契約往往是標(biāo)準(zhǔn)化的，專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，結(jié)構(gòu)復(fù)雜。因此，對(duì)交易自愿原則必須加以限制，對(duì)投資者尤其是中小投資者實(shí)施保護(hù)。主要方式有：一是交易前實(shí)施投資者適當(dāng)性管理，對(duì)于不具備專(zhuān)業(yè)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，即使自愿，也不允許從事交易。二是交易中要求賣(mài)方承擔(dān)充分的說(shuō)明義務(wù)，有關(guān)中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，承擔(dān)忠實(shí)代理義務(wù)。三是交易后建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償制度。
四是正確認(rèn)識(shí)效率原則與中小投資者保護(hù)的關(guān)系
有些人擔(dān)心，過(guò)多強(qiáng)調(diào)中小投資者利益保護(hù)，給上市公司及大股東、實(shí)際控制人規(guī)定大量限制性條款，會(huì)大幅增加上市公司運(yùn)行成本，增加市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的合規(guī)成本，會(huì)影響市場(chǎng)運(yùn)行效率，甚至最終產(chǎn)生市場(chǎng)對(duì)上市公司的“擠出效應(yīng)”，出現(xiàn)更多公司選擇境外上市。這些看法其實(shí)是誤解。一些國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)研究表明，投資者保護(hù)機(jī)制對(duì)上市公司、控股股東的行為有顯著影響，有利于抑制其不良行為，有利于幫助公司提高治理水平。這是因?yàn)榭毓晒蓶|行為如果損害中小投資者利益，一般也會(huì)傷害整個(gè)公司的利益。一些研究還認(rèn)為，對(duì)關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售和關(guān)聯(lián)采購(gòu)沒(méi)有限制的公司，其業(yè)績(jī)顯著低于有限制的公司。
從許多國(guó)家或地區(qū)實(shí)踐情況看，投資者保護(hù)越好，市場(chǎng)創(chuàng)新越多，行政管制越少，市場(chǎng)運(yùn)行效率越高，股票市場(chǎng)也越發(fā)達(dá)。相反，忽視投資者保護(hù)，將給市場(chǎng)帶來(lái)更高的運(yùn)行成本，甚至可能影響市場(chǎng)信心和誠(chéng)信基礎(chǔ)，降低整個(gè)市場(chǎng)效率。美國(guó)安然事件后，2004年出臺(tái)《薩班斯法》，對(duì)上市公司提出了更高的要求，成本高了，反而激發(fā)了市場(chǎng)創(chuàng)新活力，促進(jìn)了整個(gè)市場(chǎng)的快速發(fā)展。