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財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債，從央行手中購(gòu)買(mǎi)儲(chǔ)備資產(chǎn)后，基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性既沒(méi)有增加，也沒(méi)有減少，顯然沒(méi)有造成較大的流動(dòng)性緊縮沖擊。央行購(gòu)買(mǎi)特別國(guó)債后，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方對(duì)政府債權(quán)會(huì)大量地增加，這就增加了中央銀行以政府債券為操作工具的公開(kāi)市場(chǎng)操作空間和回旋余地，同時(shí)又可以減少央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金比率在我國(guó)央行流動(dòng)性管理中的負(fù)擔(dān)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這在某種程度上會(huì)提高央行貨幣政策的靈活性。
十屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十八次會(huì)議決定：批準(zhǔn)發(fā)行15500億元特別國(guó)債用于購(gòu)買(mǎi)外匯。最近一段時(shí)間來(lái)，特別國(guó)債一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。特別國(guó)債的一個(gè)懸念是，它的發(fā)行對(duì)象是誰(shuí)？是央行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)？還是社會(huì)公眾？對(duì)此，市場(chǎng)上有著不同的猜測(cè)。
財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就特別國(guó)債答記者問(wèn)似乎為人們解開(kāi)了這一疑團(tuán)。他指出：“發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)外匯后，將增加人民銀行持有的國(guó)債，增加對(duì)貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具。人民銀行通過(guò)逐步賣(mài)出特別國(guó)債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，緩解流動(dòng)性偏多的問(wèn)題，并充分發(fā)揮國(guó)債作為財(cái)政政策和貨幣政策結(jié)合點(diǎn)的功能。“財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債規(guī)模較大，人民銀行賣(mài)出特別國(guó)債時(shí)，金融機(jī)構(gòu)等國(guó)債投資方可以購(gòu)買(mǎi)，能較好地滿足各方投資需要�！边@給人們的印象是：第一，特別國(guó)債的直接發(fā)行對(duì)象為中央銀行，因?yàn)�，中�?guó)人民銀行不直接購(gòu)買(mǎi)特別國(guó)債，它又何以增加持有的國(guó)債呢？第二，中央銀行再根據(jù)貨幣供應(yīng)量的需求向金融機(jī)構(gòu)出售特別國(guó)債。
這樣的發(fā)行安排，與去年以來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)上許多上市公司的定向增發(fā)有異曲同工之妙。甲公司向乙公司定向增發(fā)，乙公司再用所籌得的資金去購(gòu)買(mǎi)甲公司的資產(chǎn)，甲公司增加了對(duì)乙公司的股權(quán)，同時(shí)又在資產(chǎn)出售的過(guò)程中收回了購(gòu)買(mǎi)乙公司股權(quán)投入的資金。如果用定向增發(fā)做類(lèi)比，央行就相當(dāng)于甲公司，財(cái)政部則相當(dāng)于乙公司。現(xiàn)在，人們最為關(guān)心的是，特別國(guó)債的發(fā)行對(duì)流動(dòng)性有何影響？此前人們估算認(rèn)為，財(cái)政部發(fā)行15500億元的特別國(guó)債，相當(dāng)于央行提高近十次(每次0.5個(gè)百分點(diǎn))的法定存款準(zhǔn)備金比率。對(duì)流動(dòng)性如此大規(guī)模緊縮效果的前提是，發(fā)行對(duì)象是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)或者社會(huì)公眾。從近期的股票市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，對(duì)于如此規(guī)模的緊縮似乎是難以承受的。通過(guò)向央行定向發(fā)行特別國(guó)債，顯然不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)流動(dòng)性造成太大的沖擊。因?yàn)�，�?dāng)其他條件不變時(shí)，財(cái)政部向中央銀行發(fā)行特別國(guó)債，比如說(shuō)是15500億元，最初的效果是中央銀行直接增加了15500億元的基礎(chǔ)貨幣投放；但是，財(cái)政部接著又要用發(fā)行特別國(guó)債籌集的資金從央行手中購(gòu)買(mǎi)儲(chǔ)備資產(chǎn)，這就回籠了央行在購(gòu)買(mǎi)特別國(guó)債時(shí)投放的基礎(chǔ)貨幣。這樣，財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債，從央行手中購(gòu)買(mǎi)儲(chǔ)備資產(chǎn)后，基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性既沒(méi)有增加，也沒(méi)有減少，顯然沒(méi)有造成較大的流動(dòng)性緊縮沖擊。
盡管如此，這樣的安排還是有相當(dāng)積極的意義的。除了既沒(méi)有造成流動(dòng)性過(guò)度緊縮的沖擊，又達(dá)到了儲(chǔ)備資產(chǎn)管理多元化的效果之外，對(duì)我國(guó)央行的貨幣政策操作顯然提供了新的工具。過(guò)去，我國(guó)央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作就因?yàn)槠涫殖值恼畟俣艿搅讼喈?dāng)程度的制約，在這種情況下，央行不得不自己主動(dòng)創(chuàng)造負(fù)債，以發(fā)行央行票據(jù)的方式來(lái)管理流動(dòng)性�，F(xiàn)在，央行購(gòu)買(mǎi)特別國(guó)債后，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方對(duì)政府債權(quán)會(huì)大量地增加，這就增加了中央銀行以政府債券為操作工具的公開(kāi)市場(chǎng)操作空間和回旋余地，同時(shí)又可以減少央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金比率在我國(guó)央行流動(dòng)性管理中的負(fù)擔(dān)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這在某種程度上會(huì)提高央行貨幣政策的靈活性。
如前所述，單純這樣的債務(wù)定向發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)，最終的效果既不會(huì)使流動(dòng)性增加，也不會(huì)使流動(dòng)性減少，顯然就達(dá)不到收縮過(guò)剩流動(dòng)性的目的。因此，央行在取得特別國(guó)債之后，只有再向金融機(jī)構(gòu)出售特別國(guó)債，才能回收一部分流動(dòng)性。但是，即便是這樣，也并不一定造成流動(dòng)性的凈減少。因?yàn)�，目前�?guó)家外匯投資公司和特別國(guó)債的安排，并沒(méi)有觸及我國(guó)流動(dòng)性增加的源頭。由于國(guó)際收支雙順差仍會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在，結(jié)售匯制又沒(méi)有得到根本性的改革，因此，輸入型的流動(dòng)性擴(kuò)張仍會(huì)繼續(xù)。在此情況下，對(duì)流動(dòng)性的沖銷(xiāo)操作仍然是央行面臨的一個(gè)主要任務(wù)。到底對(duì)流動(dòng)性有多大的收縮效果，則要取決于雙順差的規(guī)模，和央行向金融機(jī)構(gòu)出售特別國(guó)債的步調(diào)的安排、央行票據(jù)的發(fā)行情況。不管怎么說(shuō)，央行沖銷(xiāo)的力度肯定會(huì)小于輸入型流動(dòng)性增加的規(guī)模，這樣，總體的流動(dòng)性不僅不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行特別國(guó)債而減少，反而還會(huì)有所增加。由此看來(lái)，有關(guān)發(fā)行15500億元的特別國(guó)債相當(dāng)于十次左右提高法定存款準(zhǔn)備金比率的緊縮效果，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性緊縮的恐慌性下跌反應(yīng)，是一次集體誤讀了。 |