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財(cái)政部擬發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債一事，已于27日提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議。這標(biāo)志著國(guó)家外匯投資公司朝正式運(yùn)作的方向邁出了關(guān)鍵一步。但對(duì)于該批特別國(guó)債的發(fā)債方式等，市場(chǎng)仍有三大疑問(wèn)。
根據(jù)國(guó)務(wù)院提請(qǐng)審議的議案，這1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債將用于購(gòu)買(mǎi)約2000億美元外匯，作為組建國(guó)家外匯投資公司的資本金來(lái)源。
議案同時(shí)提出，發(fā)行的特別國(guó)債為10年期以上可流通記賬式國(guó)債，票面利率根據(jù)市場(chǎng)情況靈活決定。特別國(guó)債納入國(guó)債余額管理，為此需相應(yīng)調(diào)整2007年末國(guó)債余額限額。中央財(cái)政將建立“中央財(cái)政外匯經(jīng)營(yíng)基金”，用于核算特別國(guó)債和外匯資金的收支情況。
疑問(wèn)一：如何發(fā)債？
目前特別國(guó)債的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)確定，留給市場(chǎng)最大的懸念在于其發(fā)行對(duì)象。由于擔(dān)心面向市場(chǎng)發(fā)行特別國(guó)債會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成沖擊，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，財(cái)政部向央行發(fā)行特別國(guó)債將不會(huì)對(duì)銀行間市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，不會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生明顯收緊作用。
上述方式具體做法包括，財(cái)政部直接向央行發(fā)行特別國(guó)債，央行用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)，實(shí)際上是將央行的資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯資產(chǎn)置換成人民幣國(guó)債，此后央行可以再向市場(chǎng)發(fā)行這部分國(guó)債。
然而，這種設(shè)想忽略了一個(gè)基本前提，即央行認(rèn)購(gòu)財(cái)政部發(fā)行的債券是否具有合法性。
《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法(修正)》(下稱“人民銀行法”)第二十九條規(guī)定：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券。”
那么，特別國(guó)債的發(fā)行對(duì)象究竟是商業(yè)銀行還是央行？
財(cái)政部相關(guān)人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，財(cái)政部會(huì)嚴(yán)格按照相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行操作。
興業(yè)銀行(
34.61,0.56,1.64%)資金部魯政委認(rèn)為，人民銀行法的這條規(guī)定意思是財(cái)政部缺錢(qián)時(shí)不能要求央行發(fā)行貨幣，其中一種做法就是財(cái)政對(duì)央行發(fā)債，由央行認(rèn)購(gòu)。
“這意味著央行不能在一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)國(guó)債。”魯政委解釋說(shuō)。各國(guó)央行只要規(guī)定了央行不得向財(cái)政透支，就意味著央行不能在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)財(cái)政部發(fā)行的債券，但可以在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，因?yàn)檫@屬于公開(kāi)市場(chǎng)操作。
一位債券研究人員也表示，上述法律規(guī)定和部分市場(chǎng)人士的觀點(diǎn)的確構(gòu)成矛盾�！把胄袕膩�(lái)就沒(méi)有在一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)過(guò)新債�！彼f(shuō)。
但也有相關(guān)人士提出，特別國(guó)債和一般國(guó)債不同，是否享受“特別”待遇存在疑問(wèn)。
北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉認(rèn)為，如果是財(cái)政部和央行進(jìn)行國(guó)債和外匯資產(chǎn)的置換，有可能不屬于人民銀行法所規(guī)定的“中國(guó)人民銀行向財(cái)政‘透支’”。
疑問(wèn)二：會(huì)否年內(nèi)發(fā)完？
據(jù)財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶所作說(shuō)明，財(cái)政部擬發(fā)行的特別國(guó)債將納入國(guó)債余額管理，為此，需要相應(yīng)調(diào)整2007年末國(guó)債余額限額，限額由2007年初預(yù)算的37865.53億元人民幣增加到53365.53億元人民幣。
根據(jù)上述數(shù)據(jù)，調(diào)整前后國(guó)債余額限額的差額就等于財(cái)政部擬發(fā)行的特別國(guó)債規(guī)模1.55萬(wàn)億元。這是否意味著特別國(guó)債將在年內(nèi)發(fā)完？
財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所一位研究人員告訴本報(bào)，這并不一定意味著特別國(guó)債必須在年內(nèi)發(fā)完，國(guó)債余額限額僅指年內(nèi)發(fā)行的國(guó)債規(guī)模不能超越這個(gè)規(guī)模，是一個(gè)上限的概念。
如果是這樣，市場(chǎng)或許將因此稍稍松一口氣。目前特別國(guó)債的發(fā)行時(shí)機(jī)和方式尚未公布，市場(chǎng)充斥各種猜測(cè)。一位債券交易人士則猜想，這批特別國(guó)債將在一年期間分批發(fā)行完畢，發(fā)行特別國(guó)債所吸收的流動(dòng)性將約等于一年新增的貿(mào)易順差。目前市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)今年將實(shí)現(xiàn)超過(guò)2000億美元的貿(mào)易順差。
上述財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所人士也認(rèn)為，發(fā)行特別國(guó)債的用意就是為了吸收過(guò)剩流動(dòng)性，否則將失去意義。
然而，如果特別國(guó)債在半年或者一年的時(shí)間內(nèi)面向市場(chǎng)發(fā)行，對(duì)于商業(yè)銀行的影響將是巨大的。根據(jù)鐘偉的設(shè)想，假設(shè)1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債分10次發(fā)行，每一次發(fā)行就相當(dāng)于上調(diào)0.5個(gè)法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)近1600億元的流動(dòng)性，而央行今年上半年才上調(diào)了5次法定存款準(zhǔn)備金率。如果在下半年全部發(fā)完，則相當(dāng)于上調(diào)10次存款準(zhǔn)備金率；如果在一年時(shí)間內(nèi)發(fā)完，今年下半年發(fā)行5次，就等同于上半年上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效果。
受到股市分流儲(chǔ)蓄資金、央行加息、上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票的影響，目前銀行間市場(chǎng)資金面已經(jīng)趨緊，一家外資投行的研究表明，6月份超額存款準(zhǔn)備金率將跌至0.7%，而一季度末這一數(shù)字為2.87%。
疑問(wèn)三：固息債還是浮息債？
“如果是面向商業(yè)銀行發(fā)行，而且是固定利息，那日子將非常難過(guò)。”獲知財(cái)政部將發(fā)行10年期以上的特別國(guó)債，一位銀行人士對(duì)本報(bào)記者表示。
多位債券研究人士對(duì)特別國(guó)債期限長(zhǎng)達(dá)10年以上表示擔(dān)憂。魯政委稱，如果特別國(guó)債設(shè)計(jì)為浮動(dòng)利息債，可能市場(chǎng)的接受度會(huì)更高一些。
他解釋說(shuō)，從理論上說(shuō)，10年期以上的國(guó)債，其利率不應(yīng)該隨CPI波動(dòng)而波動(dòng)，因?yàn)槿绻谙揲L(zhǎng)達(dá)10年甚至20年，很可能將跨越一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，而在沒(méi)有人能保證這段時(shí)期內(nèi)通脹水平將保持目前的上升態(tài)勢(shì)，中間或許還有下降，因此特別國(guó)債的利率不應(yīng)僅受目前通脹的影響。
如果特別國(guó)債設(shè)計(jì)為浮動(dòng)利息債，“將來(lái)通脹高就多給點(diǎn)利息，通脹低就少給點(diǎn)利息�！濒斦J(rèn)為，這對(duì)于財(cái)政部和市場(chǎng)來(lái)說(shuō)不啻為一個(gè)“雙贏”模式。
“10年期以上期限太長(zhǎng)了，現(xiàn)在中國(guó)明顯處于一個(gè)加息周期，隨著利率逐步走高，這些特別國(guó)債的交易價(jià)格會(huì)逐步下跌，這樣會(huì)對(duì)特別國(guó)債造成非常惡劣的影響，所以必須要在產(chǎn)品上有更多創(chuàng)新。”鐘偉告訴本報(bào)。
從目前債市狀況來(lái)看，由于受到加息預(yù)期影響，固定利息債券遇冷，而浮動(dòng)利息債券卻受到青睞。最近，國(guó)開(kāi)行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首支采用Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)為定價(jià)基準(zhǔn)的浮息債券，規(guī)模達(dá)100億元，期限為5年期，發(fā)行利率為3個(gè)月Shibor+0.48%。
“現(xiàn)在市場(chǎng)人士對(duì)于將來(lái)通脹水平預(yù)期不穩(wěn)，盡量少買(mǎi)長(zhǎng)期債券，所以最近附息債券比較好賣(mài)�！濒斦Q。
具體到產(chǎn)品設(shè)計(jì)，鐘偉認(rèn)為，在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)并不困難，可以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)，在Shibor的基礎(chǔ)上加點(diǎn)或減點(diǎn)，一部分設(shè)計(jì)為“牛券”，一部分設(shè)計(jì)成“熊券”。
分析人士指出，目前浮動(dòng)利息債券在掉期交易中運(yùn)用較多，如果購(gòu)買(mǎi)一筆浮動(dòng)利率債券的同時(shí)，再進(jìn)行一筆利率掉期交易，收益往往比購(gòu)買(mǎi)固定利率債券高出80～90個(gè)基點(diǎn)，存在可觀的套利空間。
“但是特種債券規(guī)模這么大，銀行持有大量浮息特別債券，做掉期誰(shuí)來(lái)做交易對(duì)手？”一位債券交易人員對(duì)此提出疑問(wèn)。
也有研究人員認(rèn)為發(fā)行浮息特別國(guó)債仍然存在一些困難。湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)師金巖石對(duì)本報(bào)記者稱，目前對(duì)債券收益率確認(rèn)并不明晰，這對(duì)發(fā)行浮息特別國(guó)債是一個(gè)障礙。
“而且(特別國(guó)債)盤(pán)子非常大，如果發(fā)出去在市場(chǎng)上所占的比重會(huì)很大，如果是浮動(dòng)利率的話，會(huì)影響到市場(chǎng)上財(cái)政部發(fā)的其他同等級(jí)的債券，因此(發(fā)行浮息特別國(guó)債)可能性非常小。”他說(shuō)。 |