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模糊的現(xiàn)在還是現(xiàn)在，清晰的未來不是未來。全球市場(chǎng)決然沒有意識(shí)到，美元會(huì)在2009年末2010年初上演絕地反攻，演繹激情四射的“跨年行情”，那么，美元已趨勢(shì)反轉(zhuǎn)了嗎？強(qiáng)勢(shì)美元王者歸來了嗎？這首先要看是什么造就了美元的“跨年行情”。
在筆者看來，美元短期升值的原因有：其一，迪拜事件導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)充滿擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)偏好的再度下降助推美元升值；其二，由于主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)路徑將是從新興市場(chǎng)到歐洲再到美國，所以歐洲已取代美國成為未來主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的關(guān)鍵區(qū)域，風(fēng)險(xiǎn)分布的結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)美元升值；其三，由于美國經(jīng)濟(jì)反彈存在“超預(yù)期”的特征，12月發(fā)布的美國經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)明顯好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)較早加息的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，加之美國長期國債收益率高于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此流入美國市場(chǎng)的國際資金大幅增加。
當(dāng)然，最重要的原因還是攜帶套利交易（Carry
trade）的趨勢(shì)變化。攜帶套利交易是指外匯交易中一種常見的融資套利模式，即借入（融入）利率較低的貨幣，然后買入并持有較高收益的貨幣資產(chǎn)，借此賺取利潤。攜帶套利交易的損益來源分為三部分：一是融入貨幣（Funding
Currency）國與資金投向國的利率差異；二是融入貨幣和投資貨幣的匯率變化；三是投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。由于12月是年底，且美國利率上升的預(yù)期不斷增強(qiáng)，此前大量融入美元的攜帶套利交易遂平倉，市場(chǎng)行為推動(dòng)美元升值。
由于本次危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率降至0至0.25%的絕對(duì)低水平并可能將維持較長時(shí)間，因此2009年美元已同日元一起成為全球攜帶套利交易最主要的融入貨幣。據(jù)經(jīng)濟(jì)咨詢公司Pi
Economics的估算，僅2009年上半年以美元為融入貨幣的攜帶套利交易規(guī)模就高達(dá)5500億美元；瑞士信貸集團(tuán)研究部門則指出，2009年全球攜帶利率交易規(guī)模可能達(dá)到1.4至2萬億美元。以美元為融入貨幣的攜帶套利交易的興起，導(dǎo)致2009年美元整體貶值，資金推動(dòng)全球資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。
但值得注意的是，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇勢(shì)頭漸趨強(qiáng)勁，美國資產(chǎn)市場(chǎng)吸收國際資金的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和安全邊際進(jìn)一步顯現(xiàn)，全球攜帶套利交易轉(zhuǎn)而融入其他貨幣并投入美國市場(chǎng)的激勵(lì)不斷加大。筆者判斷，以美元為融入貨幣的攜帶套利交易的撤出可能總體上還將波動(dòng)上升，并于未來半年內(nèi)完成大部分撤出，英鎊可能將取代美元，與日元一起成為未來主要的融入貨幣，而美國對(duì)全球資金的吸引力還將持續(xù)增強(qiáng)，這也將構(gòu)成中期美元強(qiáng)勢(shì)的重要助力。
現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，在攜帶套利交易發(fā)生變化并給中期美元強(qiáng)勢(shì)提供助力背景下的美元短期升值，是否構(gòu)成美元中期趨勢(shì)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的拐點(diǎn)？這取決于決定美元匯率中期趨勢(shì)變化的關(guān)鍵路標(biāo)。對(duì)此，市場(chǎng)人士傾向于將美聯(lián)儲(chǔ)加息作為分界點(diǎn)。某種程度上，筆者同意這種觀點(diǎn)，但同時(shí)也認(rèn)為，中期關(guān)鍵路標(biāo)的確定還應(yīng)從基本面的角度作另一番審視。對(duì)于中期匯率是經(jīng)濟(jì)對(duì)比的貨幣映射的所謂共識(shí)，筆者以為然，又以為不然。匯率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面之間不應(yīng)僅僅只單邊映射關(guān)系，而更應(yīng)有雙邊互動(dòng)、互相決定的過程。匯率不僅由經(jīng)濟(jì)對(duì)比決定，還深層影響著經(jīng)濟(jì)對(duì)比的走向，而后者又會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生較強(qiáng)的反饋?zhàn)饔谩Ｋ�，看美元匯率中期走向的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變路標(biāo)，似乎需要從美元之于美國經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略意義的變化來做一番考察。
在本次金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)收縮階段，美國消費(fèi)和投資兩大引擎對(duì)增長造成較大拖累，而貿(mào)易卻做出了較大貢獻(xiàn)。根據(jù)NBER劃分的美國經(jīng)濟(jì)周期，筆者測(cè)算了1948至2001年間10次危機(jī)中，美國實(shí)際GDP季環(huán)比增長年率之和與三大引擎累計(jì)的增長貢獻(xiàn)。結(jié)果顯示，在2007年至2009年的本次危機(jī)中，實(shí)際GDP增長率累計(jì)收縮了12.3%，其中消費(fèi)造成了累計(jì)4.29個(gè)百分點(diǎn)的拖累，而此前10次危機(jī)中，消費(fèi)在大部分情況下都發(fā)揮了中流砥柱的作用，平均貢獻(xiàn)高達(dá)2.3個(gè)百分點(diǎn)。本次危機(jī)中，投資對(duì)增長累計(jì)造成了21.18個(gè)百分點(diǎn)的拖累，不僅遠(yuǎn)大于前10次危機(jī)平均的12.26個(gè)百分點(diǎn)的拖累，還創(chuàng)下了1948年以來最大的拖累記錄，而貿(mào)易則累計(jì)形成了9.59個(gè)百分點(diǎn)的增長貢獻(xiàn)，創(chuàng)1948年以來最高紀(jì)錄，并遠(yuǎn)大于10次危機(jī)中平均1.99個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)。
比較本次危機(jī)與此前10次危機(jī)，投資萎縮始終是金融危機(jī)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)最直接的渠道。本次危機(jī)之前，消費(fèi)和貿(mào)易在收縮階段的較強(qiáng)表現(xiàn)避免了衰退加深，而本次危機(jī)中，僅有貿(mào)易引擎起到了支撐作用。可見，短期內(nèi)，貿(mào)易引擎的重要性有所凸顯，這意味著“短期內(nèi)弱勢(shì)美元符合美國經(jīng)濟(jì)的利益”，但弱勢(shì)美元戰(zhàn)略意義的下降，又將以消費(fèi)主引擎的恢復(fù)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
那也就是說，美國消費(fèi)對(duì)增長的貢獻(xiàn)是否重回歷史高水平，將是鑒別中期強(qiáng)勢(shì)美元出現(xiàn)的關(guān)鍵路標(biāo)。鑒于2009年12月美國消費(fèi)尚未強(qiáng)勁復(fù)蘇，且美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)加息的可能性較小，筆者認(rèn)為，美元中期趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵路標(biāo)并未出現(xiàn)，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和最新數(shù)據(jù)，這一路標(biāo)或許將在2010年第2季度出現(xiàn)。
(作者系金融學(xué)博士，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師） |