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目前市場(chǎng)整體的估值水平，無論從縱向的歷史比較，還是橫向的國(guó)際化對(duì)比，都已經(jīng)屬于中位水平，如果市場(chǎng)繼續(xù)上漲，估值水平已經(jīng)超出合理范圍。
市場(chǎng)從去年底回升以來，指數(shù)已經(jīng)上漲1倍，不少個(gè)股已經(jīng)上漲數(shù)倍，有的股票的價(jià)格上漲了10余倍。目前市場(chǎng)整體的估值水平，無論從縱向的歷史比較，還是橫向的國(guó)際化對(duì)比，都已經(jīng)屬于中位水平，如果市場(chǎng)繼續(xù)上漲，估值水平已經(jīng)超出合理范圍。因此，機(jī)構(gòu)投資者普遍陷入了估值的困境。尤其是銀行股、地產(chǎn)股及鋼鐵股大幅度上漲時(shí)，很多機(jī)構(gòu)投資者陷入了被動(dòng)。如何重新認(rèn)識(shí)價(jià)值投資理論，如何對(duì)中國(guó)的上市公司進(jìn)行正確的估值，成為每一個(gè)投資者所不容回避的問題。
兩項(xiàng)改革使大股東和經(jīng)理層關(guān)心股價(jià)
筆者試圖從制度變革入手，來分析上市公司的價(jià)值重估問題。
2005年之后，中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了一系列制度改革，對(duì)市場(chǎng)影響最大的應(yīng)該是股權(quán)分置改革和股權(quán)激勵(lì)制度，這兩項(xiàng)改革與當(dāng)前的股價(jià)上升關(guān)系密切，或者說，從一定程度上說，是這兩項(xiàng)改革導(dǎo)致了目前的股價(jià)重估。
上述兩項(xiàng)改革解決了兩個(gè)問題，一是使大股東關(guān)心股價(jià)，使大股東的財(cái)富與股票市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起；二是經(jīng)理層也關(guān)心股價(jià)。這就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前的制度下，大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)上市公司的積極性不高，尤其是國(guó)企改革而來的上市公司，經(jīng)理層吃里扒外的現(xiàn)象非常普遍，因此，上市公司并沒有從根本上解決國(guó)有企業(yè)的弊端。采購(gòu)和銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)都存在吃“回扣”的現(xiàn)象，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的每個(gè)環(huán)節(jié)都有“跑”、“冒”、“滴”“漏”，導(dǎo)致了上市公司經(jīng)營(yíng)成本比民營(yíng)企業(yè)有較大的差異。同樣的一個(gè)工程，民營(yíng)企業(yè)的成本是上市公司的1/2甚至1/3.另外，上市公司通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)和隱瞞利潤(rùn)的現(xiàn)象，更是屢見不鮮。
制度的變革不僅會(huì)基本杜絕上述行為，而且會(huì)導(dǎo)致很多公司在制度變革初期將以前隱瞞的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出來。
我們已經(jīng)看到，很多公司在公布管理層的股權(quán)激勵(lì)方案之后，公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)都出現(xiàn)較大幅度上漲。
制度變革導(dǎo)致的價(jià)值重估還表現(xiàn)在整體上市的過程中，由于有了財(cái)富的激勵(lì)作用，很多公司將有價(jià)值的資產(chǎn)不斷地注入到上市公司，這樣的故事還會(huì)不斷演繹下去。
因此，我們看到了一個(gè)相當(dāng)普遍的現(xiàn)象：只要上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)的方案，股價(jià)就開始上漲，有的甚至是大漲。根本原因就在于上市公司價(jià)值的制度性重估，投資者的心里對(duì)此十分清楚。
市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了兩極分化的征兆
但并不是所有的上市公司都存在制度性重估基礎(chǔ)，就像不是所有的學(xué)生都可以通過用功讀書成才一樣。有些上市公司由于特殊的歷史原因，不存在價(jià)值重估的基礎(chǔ)，這些公司很可能要被市場(chǎng)淘汰掉。因?yàn)�，股改之后，股市的供給和需求都在發(fā)生深刻的變化。從供給方看，當(dāng)股改鎖定的“大非”、“小非”陸續(xù)解禁之后，市場(chǎng)的流通股總量迅速增加；從需求方看，機(jī)構(gòu)投資者在迅速崛起，基金在市場(chǎng)中的份額迅速增加（從2000年的1%增加到目前的30%左右）。供給與需求變化的結(jié)果是市場(chǎng)的兩極分化：當(dāng)一家公司被機(jī)構(gòu)投資者所冷漠的時(shí)候，它將被所有的投資者所遺忘，就會(huì)成為一只邊緣化的股票，其交易逐漸萎縮，價(jià)格不斷下跌，融資功能喪失；如果一家公司被機(jī)構(gòu)投資者所青睞，各基金紛紛進(jìn)入，不僅交易活躍，而且股價(jià)不斷上漲，成為市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)，融資會(huì)十分便利，加速公司的成長(zhǎng)。
當(dāng)前，我們已經(jīng)看到了市場(chǎng)兩極分化的征兆，當(dāng)一些股票大漲時(shí)，另外一部分股票卻在不斷下跌，該趨勢(shì)還會(huì)逐漸演繹下去。當(dāng)然，不是當(dāng)前受到追捧的公司都會(huì)在未來勝出，而受到冷遇的公司都將被淘汰。筆者認(rèn)為，制度性價(jià)值重估的過程本身，就是上市公司崛起和淘汰的過程。有些公司靠暫時(shí)的壟斷獲得了超額的利潤(rùn)，這樣的公司是不會(huì)長(zhǎng)久的，這類公司的股票，在未來的市場(chǎng)上很難得到認(rèn)可；而有些公司卻可以通過努力，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中勝出，這類公司才是主宰未來中國(guó)股市的脊梁。
目前中國(guó)股市的估值水平依然在合理范圍之內(nèi)
在上市公司的制度性價(jià)值重估過程中，除了導(dǎo)致股價(jià)的兩極分化之外，還可能導(dǎo)致股價(jià)的泡沫。既然是價(jià)值重估，投資者習(xí)以為常的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)就需要修改，但新的標(biāo)準(zhǔn)的建立和運(yùn)用還需要時(shí)間的檢驗(yàn)，在新、舊價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)交替的時(shí)期，股市的價(jià)格非常容易產(chǎn)生泡沫。該現(xiàn)象是很好理解的，因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)認(rèn)同價(jià)值重估標(biāo)準(zhǔn)之后，大量資金會(huì)涌向這些需要價(jià)值重估的股票，這些股票的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大幅度上漲，而這些股票的上漲趨勢(shì)形成之后，又會(huì)沿著該趨勢(shì)不斷上漲，這就是牛市的自我復(fù)制現(xiàn)象。
筆者在2006年初就曾經(jīng)預(yù)言：2006年的股票不怕不漲，就怕上漲過頭。該預(yù)言就是基于價(jià)值重估的背景。
2006年已經(jīng)行將收尾，筆者的判斷基本得到了驗(yàn)證。盡管股指上漲的幅度已經(jīng)接近100%，但到目前為止，中國(guó)的估值水平依然在傳統(tǒng)估值水平的合理范圍之內(nèi)。在2007年即將來臨之際，筆者最擔(dān)心的還是股價(jià)的上漲過度。
（中國(guó)社科院金融所副研究員） |