經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力不足已成社會(huì)共識(shí)，從而引發(fā)對(duì)當(dāng)前社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率過高的擔(dān)憂，這促使央行等監(jiān)管部門持續(xù)通過影響短期利率引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率走低。實(shí)際上，央行去年以來就通過政策工具的創(chuàng)新引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率水平逐步走低，公開市場(chǎng)上通過正回購利率的下降引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下行。央行通過公開市場(chǎng)操作、再貸款、定向降準(zhǔn)、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動(dòng)性大致，與外匯占款收縮帶來的流動(dòng)性下降相互抵消，大體維持了基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長(zhǎng)。因此，從整體而言，這次降息屬于回歸傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控，不改中性政策基調(diào)。
顯而易見，節(jié)后央行首次降息符合市場(chǎng)多方預(yù)期。這是距離去年11月22日央行時(shí)隔兩年首度降息后，三個(gè)月以來第二次降息。就宏觀調(diào)控而言，隨著央行逐步退出對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)，原有通過外匯占款注入流動(dòng)性渠道將逐步退出，回歸傳統(tǒng)流動(dòng)性管理也在情理之中。業(yè)內(nèi)分析，央行一方面期待通過降息使銀行貸款利率能降得多一些，舒緩企業(yè)融資成本壓力，提升資金利用空間;另一方面，為了能對(duì)沖CPI下行，維持穩(wěn)健的貨幣政策，引導(dǎo)市場(chǎng)實(shí)際利率下行。
此前，依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)的判斷，市場(chǎng)多認(rèn)為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍度將有所提升，一季度央行可能采取觀望態(tài)度。此次降息靴子落地，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，需要采取全面降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)相配合的方式，保證今年經(jīng)濟(jì)的“良好開局”。伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快及國(guó)際大宗商品價(jià)格的大幅下降，消費(fèi)物價(jià)漲幅近幾個(gè)月以來有所回落，工業(yè)品價(jià)格降幅擴(kuò)大，對(duì)實(shí)際利率水平形成推升作用。1月CPI同比增長(zhǎng)0.8%，創(chuàng)出2009年11月以來的新低;PPI連續(xù)35個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，此外，PMI、進(jìn)出口和外貿(mào)數(shù)據(jù)均較為乏力。因此，此次降息也在市場(chǎng)意料之中。
由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力不足已成社會(huì)共識(shí)，從而引發(fā)對(duì)當(dāng)前社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率過高的擔(dān)憂，這促使央行等監(jiān)管部門持續(xù)通過影響短期利率引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率走低。實(shí)際上，央行去年以來就通過政策工具的創(chuàng)新引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率水平逐步走低，公開市場(chǎng)上通過正回購利率的下降引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下行。
此前有人認(rèn)為，降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大。但降息實(shí)際上是推動(dòng)企業(yè)融資成本回落的重要政策指引，央行的基準(zhǔn)利率仍具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，再次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率可望直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款實(shí)際利率產(chǎn)生一定下拉作用。與此同時(shí)，進(jìn)一步下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，也有利于降低金融機(jī)構(gòu)籌資成本，帶動(dòng)各類市場(chǎng)利率和企業(yè)融資成本繼續(xù)下行。
而從全球近30年利率走勢(shì)來看，中長(zhǎng)期利率持續(xù)走低成為趨勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)“新常態(tài)”的背景下，未來利率長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)仍較為明確。數(shù)據(jù)顯示，截至1月，銀行間市場(chǎng)10年期固息國(guó)債收益率跌至3.42%。
不可否認(rèn)，造成利率走勢(shì)波動(dòng)的因素與我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和利率市場(chǎng)化有一些關(guān)聯(lián)，但是從全球三十年利率走勢(shì)以及我國(guó)十年期國(guó)債為代表的中長(zhǎng)期利率波動(dòng)來看，不論上升時(shí)間段，還是上升幅度，2013年以來我國(guó)10年期國(guó)債利率呈趨勢(shì)性下降之勢(shì)。經(jīng)濟(jì)下行，資本邊際效率下降、投資疲軟，地方和企業(yè)債務(wù)高企等問題，都需要有更低的長(zhǎng)期利率。
觀察歐美發(fā)達(dá)國(guó)家30年的利率走勢(shì)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，以及利率市場(chǎng)化之后，中長(zhǎng)期利率水平已大幅走低。尤其金融危機(jī)以來，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的基準(zhǔn)利率都下調(diào)到了零附近，各國(guó)的長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率也處于極低水平。不少市場(chǎng)研究人士及媒體認(rèn)為，這與史無前例的金融危機(jī)密切相關(guān)，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，全球各國(guó)央行不得不絞盡腦汁壓低利率。長(zhǎng)達(dá)6年的低利率環(huán)境讓市場(chǎng)適應(yīng)了流動(dòng)性帶來的好處，因此市場(chǎng)也擔(dān)心低利率即將到頭。
但是實(shí)際情況可能出乎我們的預(yù)想。
以美國(guó)為例，長(zhǎng)期利率(10年期國(guó)債收益率)經(jīng)歷了兩個(gè)顯著的大趨勢(shì)，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期變化密切相關(guān)。二戰(zhàn)結(jié)束以后，美國(guó)長(zhǎng)期利率從2%開始持續(xù)上升至上世紀(jì)八十年代初的16%。期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)大致處于高增長(zhǎng)階段，經(jīng)歷了二戰(zhàn)后二十年的“黃金時(shí)代”，美國(guó)名義GDP增速從二戰(zhàn)初的6%左右上升至七十年代末的12%以上。但是，進(jìn)入1980年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的陷阱，里根總統(tǒng)的財(cái)政改革使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)。長(zhǎng)期利率持續(xù)下降至金融危機(jī)后2%左右的水平，而名義GDP增速也逐漸下降到4%以下。
放在全球范圍來看，也呈現(xiàn)出這種態(tài)勢(shì)，全球?qū)嶋H利率從1985年的5%降至2008年金融危機(jī)前的2%，如今處在0%附近。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德(Olivier
J
Blanchard)研究認(rèn)為，金融危機(jī)的遺產(chǎn)可能意味著，未來會(huì)有更低的自然利率水平。這種趨勢(shì)意味著，未來要維持充分就業(yè)，實(shí)際利率水平會(huì)非常低，甚至是負(fù)。
不可否認(rèn)，美國(guó)長(zhǎng)期利率走勢(shì)受到了美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率的強(qiáng)烈影響。在此期間美聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)整短期聯(lián)邦基金利率來影響長(zhǎng)期利率走勢(shì)，是傳統(tǒng)貨幣政策的精髓。而美國(guó)利率水平和全球性的利率下降趨勢(shì)是受到了一些更為根本性因素的影響。短期來看，全球經(jīng)濟(jì)遲遲沒有從金融危機(jī)中恢復(fù)，造就了如今的零利率。長(zhǎng)期來看，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)在過去三十年里長(zhǎng)期維持在低增長(zhǎng)甚至零增長(zhǎng)狀態(tài)，促成了利率的長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。
這個(gè)趨勢(shì)也給我國(guó)進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化提供了借鑒。這些年來，市場(chǎng)一直在擔(dān)心利率市場(chǎng)化會(huì)抬高無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，確實(shí)，現(xiàn)在企業(yè)普遍資金成本高，這既有結(jié)構(gòu)方面的原因，無風(fēng)險(xiǎn)利率過高也難辭其咎。對(duì)此，我們可以從這些年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作中學(xué)到一些經(jīng)驗(yàn)，那就是央行別只盯著短期銀行間市場(chǎng)利率和資金的變化，說到底，只有長(zhǎng)期利率下降，經(jīng)濟(jì)才會(huì)真正受益。去年以來，我國(guó)的名義長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率有所下降，但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
目前來看，利率下降對(duì)廣義貨幣(M2)的增速并沒有形成明顯的拉動(dòng)作用，仍然沒有打破歷史運(yùn)行的規(guī)律。從近幾輪周期來看，兩者之間的時(shí)滯為7至9個(gè)月，那么從上一輪利率高點(diǎn)來推算，雖然目前的M2增速?zèng)]有顯著上行，但如果目前的M2增速處于周期性底部，則仍然符合“利率-需求-融資”這一傳導(dǎo)規(guī)律。而央行的《報(bào)告》指出，M2的增速除了時(shí)滯現(xiàn)象使然之外，還存在其他擾動(dòng)因素，比如說基礎(chǔ)貨幣的下降和資金渠道的變化等等。對(duì)于可派生資金來說，外匯占款下降導(dǎo)致了M2的增速偏離，但從貸款需求來看，其仍未能有效加快，這說明在主邏輯仍然成立的情況下，資金供給很難解釋M2近期的減速。
央行通過公開市場(chǎng)操作、再貸款、定向降準(zhǔn)、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動(dòng)性大致，與外匯占款收縮帶來的流動(dòng)性下降相互抵消，大體維持了基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長(zhǎng)。因此，從整體而言，這次降息屬于回歸傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控，不改中性政策基調(diào)。
