考慮到今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)有可能下調(diào)至7.0%左右，同時(shí)CPI將回落至1%—1.5%的區(qū)間，以此來看，10.8%的M2同比增速才是應(yīng)該有的狀態(tài)，過快的增長反而是不正常的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速換擋成為新常態(tài)，CPI(以及PPI)受全球大宗商品價(jià)格下跌影響還將繼續(xù)保持低迷，M2的增長可能也很難迎來有效的反彈。
農(nóng)歷羊年春節(jié)前央行公布的兩份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)格外引人關(guān)注：其一，2015年1月份社會(huì)融資規(guī)模增量為2.05萬億元，比去年同期少5394億元。其中，當(dāng)月對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.47萬億元，同比多增1531億元。截至1月末，廣義貨幣(M2)余額124.27萬億元，同比增長10.8%，增速分別比上月末和去年同期低1.4和2.4個(gè)百分點(diǎn)。其二，1月全部金融機(jī)構(gòu)外匯占款減少1082.61億元人民幣，為連續(xù)兩個(gè)月減少。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表，1月財(cái)政性存款余額為42296.62億元，環(huán)比增加6632.14億元，這表明1月份市場因此減少了7714.75億元的流動(dòng)性。
1月略低的貨幣供應(yīng)量現(xiàn)象，筆者認(rèn)為可以從兩個(gè)視角加以分析：第一，貨幣發(fā)行速度下降自2013年4月以來便已形成趨勢，M2同比增速自當(dāng)時(shí)的16.06%，在波動(dòng)中下滑至2014年12月份的12.2%，進(jìn)而是2015年1月份的10.8%。雖然10.8%的同比增速低于預(yù)期，并創(chuàng)出28年以來(自1986年12月以來)新低，但是隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)地主動(dòng)適應(yīng)新常態(tài)是順其自然的事情;第二，1月份M2同比低下是經(jīng)濟(jì)下行與通縮壓力的共同產(chǎn)物。一般而言，M2同比增速約等于GDP增長率、通脹率以及2%—3%冗余之和。考慮到今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)有可能下調(diào)至7.0%左右，同時(shí)CPI將回落至1%—1.5%的區(qū)間，以此來看，10.8%的M2同比增速才是應(yīng)該有的狀態(tài)，過快的增長反而是不正常的。隨之而來的推論是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速換擋成為新常態(tài)，CPI(以及PPI)受全球大宗商品價(jià)格下跌影響還將繼續(xù)保持低迷，M2的增長可能也很難迎來有效的反彈。即使像市場預(yù)期般，央行真的接連降準(zhǔn)降息，在經(jīng)濟(jì)增速與CPI仍然低迷時(shí)，M2的增長仍將乏力。這也將成為中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。
國家外匯管理局國際收支司司長管濤近日在“中國經(jīng)濟(jì)50人論壇2015年年會(huì)”上發(fā)表的觀點(diǎn)很有參考意義：中國未來一段時(shí)期面臨的國際國內(nèi)形勢和亞洲金融危機(jī)的情況越來越相似。從國際上看，美元匯率強(qiáng)勢基本確立，雖然這一次國際金融危機(jī)始于美國次貸危機(jī)，但是隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美國貨幣政策趨向正�；�，美元匯率走強(qiáng)，這會(huì)對國際資本流動(dòng)的格局產(chǎn)生深刻的影響。而國際上另外一個(gè)特點(diǎn)就是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，如日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的效率正逐步遞減，歐洲深陷債務(wù)危機(jī)，新興市場國家增長動(dòng)力不足等，有人甚至說整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入長期停滯，新興市場持續(xù)承壓。從國內(nèi)來看，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)的下行壓力，從高速增長轉(zhuǎn)到了中高速增長，調(diào)整的勢頭越來越明顯，到底多少是底很不清楚;另外就是物價(jià)也有下行的壓力，PPI已經(jīng)連續(xù)35個(gè)月負(fù)增長，今年1月份CPI是0.8%，當(dāng)然這里面有很多的原因，但是至少給市場的信號就是下行的壓力比較大。在三期疊加這樣的背景下，財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)正在逐步地釋放。
為了維持國際金融市場對中國資產(chǎn)市場的“熱度”，減輕外資流出的風(fēng)險(xiǎn)，中國在政策上應(yīng)該作出相應(yīng)安排，吸引國際資金流向中國，對沖因經(jīng)濟(jì)下行帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)釋放。在改革方面，資本市場制度建設(shè)應(yīng)該加快步伐。利率市場化、證券市場改革的推進(jìn)將成為吸引國際資本進(jìn)入的重要因素，同時(shí)也利于緩解間接融資占主導(dǎo)引致的融資成本高企問題，通過增加多渠道融資來源降低融資成本。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)可能推遲加息、歐洲量化寬松政策出臺(tái)使得當(dāng)前各國貨幣出現(xiàn)競相貶值的態(tài)勢，中國央行也應(yīng)該審時(shí)度勢作出相應(yīng)調(diào)整，通過維持相對寬松的貨幣環(huán)境防止人民幣幣值出現(xiàn)被動(dòng)升值的局面，也能夠通過保證股市的穩(wěn)定以吸引國際資本進(jìn)入。2015年1月實(shí)際利用外資同比大增已顯露出好的信號。商務(wù)部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年1月，實(shí)際使用外資金額139.2億美元，同比增長29.4%。一般而言，對于中國等注重引進(jìn)外資的發(fā)展中國家來說，F(xiàn)DI的多寡和經(jīng)濟(jì)增速有著密切的關(guān)系。目前中國龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和巨大的消費(fèi)市場潛力都表明，中國的投資機(jī)會(huì)依然豐富。
值得關(guān)注的問題倒是，在M2增速大幅下滑的同時(shí)，信貸增長依然強(qiáng)勁，同比多增1531億元，表明問題并非出在貨幣乘數(shù)上，而是基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)流失。外匯局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國去年四季度遭遇了史無前例的資本凈流出，單季資本與金融項(xiàng)目(含凈誤差與遺漏)錄得5595億元人民幣的逆差;從人民幣匯率走勢看，這樣的資本凈流出延續(xù)到了1月份，自下旬以來即期匯率接連接近跌停。資本凈流出是造成M2增長乏力的直接原因。對此，央行便在2月初早早進(jìn)行全面降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)，并創(chuàng)新貨幣政策工具，通過再貸款與再貼現(xiàn)等向市場投放流動(dòng)性。在新常態(tài)下，央行所稱的“中性”貨幣政策被注入了新的內(nèi)涵。降準(zhǔn)、再貸款與再貼現(xiàn)等數(shù)量工具，并非作為刺激信貸增長的寬松政策主動(dòng)推出，而是對資本外流的被動(dòng)響應(yīng)。展望下一階段，隨著美聯(lián)儲(chǔ)與其他主要央行的貨幣政策出現(xiàn)分化，這樣的資本外流還將持續(xù)不短的時(shí)間。這意味著，倘若物價(jià)水平繼續(xù)下跌，同時(shí)受資本凈流出影響，基礎(chǔ)貨幣投放更加乏力，中國央行可能還將繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并采取再貸款及再貼現(xiàn)等更多數(shù)量調(diào)控工具，抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣的流失。至于市場預(yù)期的降息，當(dāng)前并沒有出現(xiàn)更多信號。在央行調(diào)控下，節(jié)前市場資金面一直保持平穩(wěn)，節(jié)后隨著資金回流料仍將保持充裕。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率偏高，并非政策利率調(diào)整能夠起到作用的，與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，以及經(jīng)濟(jì)體中廣泛存在的財(cái)務(wù)軟約束企業(yè)有關(guān)。對應(yīng)的是深化財(cái)稅體制改革，而非降低政策利率。
另一個(gè)值得玩味的信號是，信貸占社融規(guī)模的比重再度上升。去年12月份時(shí)，受地方債甄別，地方政府借影子銀行做大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模影響，當(dāng)月信貸占社融比重一度下降至41.36%，為全年最低。隨著地方債甄別收尾，以及監(jiān)管層加強(qiáng)對委托貸款等的治理，影子銀行的活躍度再度下降，表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，在做大表內(nèi)信貸規(guī)模的同時(shí)，表外資產(chǎn)的增長乏力。1月份，信貸占社融比重重回71.7%，“影子銀行三項(xiàng)”(指委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)合計(jì)增加2806億元，同比少增7126億元。預(yù)計(jì)表外業(yè)務(wù)收縮，表內(nèi)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，信貸占社融比重較高的局面仍將在不短的時(shí)期內(nèi)繼續(xù)，對應(yīng)則是相關(guān)行業(yè)頻繁整頓，面臨的轉(zhuǎn)型壓力日益增加。此外，信貸1.5萬億增速、社會(huì)融資2.1萬億總量顯示出央行在政策執(zhí)行上的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長意圖。但是，從貨幣流動(dòng)性數(shù)據(jù)看，社會(huì)融資余額和M2增速有所下降。可見，在經(jīng)濟(jì)增速下行過程中，金融機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持還有提升空間。
