●注冊(cè)制的精神就在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評(píng)價(jià)，而僅僅考核其是否符合法律規(guī)定，并保證發(fā)行人真實(shí)有效的信息披露。至于股票有無投資價(jià)值、某家公司價(jià)值幾何等，都需要投資者自己去評(píng)判。
●注冊(cè)制改革，核心就是讓市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，讓市場(chǎng)活力更充分地迸發(fā)出來。改革的目的是將證券市場(chǎng)中的造假、欺詐行為降到最低，注冊(cè)制應(yīng)更加注重信息披露的準(zhǔn)確性、完整性和真實(shí)性，要以持續(xù)信息披露為核心。
●注冊(cè)制改革的重點(diǎn)，不是簡(jiǎn)單地取消發(fā)行核準(zhǔn)制度，而是要建立注冊(cè)制生態(tài)系統(tǒng)下一系列的配套機(jī)制。當(dāng)務(wù)之急，是從加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法著手，提升信息披露質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的監(jiān)管轉(zhuǎn)型。
自2013年10月《證券法》被列入全國(guó)人大立法規(guī)劃，同年12月全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)正式啟動(dòng)《證券法》修改工作起，《證券法》修改已經(jīng)成為我國(guó)全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革、全面推進(jìn)依法治國(guó)的重點(diǎn)領(lǐng)域。本次修改將監(jiān)管原則從“行業(yè)監(jiān)管”轉(zhuǎn)為“功能監(jiān)管”。其中，推進(jìn)新股發(fā)行的注冊(cè)制改革，并建立注冊(cè)制生態(tài)系統(tǒng)的一系列配套機(jī)制，是本次《證券法》修改的重要改革方向。
推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制激發(fā)市場(chǎng)活力
當(dāng)前的新股發(fā)行“核準(zhǔn)制”容易使股票發(fā)行背離市場(chǎng)化原則，并產(chǎn)生扭曲市場(chǎng)機(jī)制的嚴(yán)重問題。
首先，在核準(zhǔn)制之下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅控制著上市規(guī)模、上市節(jié)奏和上市資源的分配，而且行使證券公開發(fā)行與上市的審核權(quán)限，導(dǎo)致證券發(fā)行審核與上市審核一體化。其次，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)過多的實(shí)質(zhì)內(nèi)容審核也是在代替投資者做價(jià)值判斷，這反而讓廣大股民們和機(jī)構(gòu)投資者沒有自己去做調(diào)查和研究的激勵(lì)，受損失后也把責(zé)任推到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。政府什么都管之后，社會(huì)就容易變懶，出了問題就會(huì)怪政府。第三，發(fā)行審核過于關(guān)注盈利能力和財(cái)務(wù)狀況，也誘發(fā)了各方的財(cái)務(wù)造假行為。2011年以來，在美國(guó)上市的“中概股”頻頻遭遇做空機(jī)構(gòu)的阻擊，其主要問題恰是財(cái)務(wù)造假。
新股發(fā)行的注冊(cè)制改革，其核心就是讓市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，讓市場(chǎng)活力更充分地迸發(fā)出來。當(dāng)然，注冊(cè)制只是股票上市的一種方式，改成注冊(cè)制不是最終目的，改革的目的是將證券市場(chǎng)中的造假、欺詐行為降到最低。注冊(cè)制應(yīng)更加注重信息披露的準(zhǔn)確性、完整性和真實(shí)性。簡(jiǎn)言之，就是要以持續(xù)信息披露為核心。
有力的綜合性執(zhí)法,包括行政執(zhí)法、民事訴訟和刑事訴訟,是“注冊(cè)制”有序運(yùn)行的根本保障。美國(guó)證券市場(chǎng)有無處不在的民事訴訟和無孔不入的律師群體，集團(tuán)訴訟制度、做空機(jī)制及民事和解制度等則是其制度基礎(chǔ)。注冊(cè)制在一定程度上是依靠事后的救濟(jì)、懲戒，來彌補(bǔ)和取代事前審核與事中檢查的缺位。
注冊(cè)制改革路線圖
注冊(cè)制改革的重點(diǎn)不在于簡(jiǎn)單地取消發(fā)行核準(zhǔn)制度，而是要建立注冊(cè)制生態(tài)系統(tǒng)下一系列的配套機(jī)制。當(dāng)務(wù)之急，是從加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法著手，提升信息披露質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的監(jiān)管轉(zhuǎn)型。
我們必須承認(rèn)，對(duì)證券發(fā)行行為進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管是必要的。建議把現(xiàn)行的股票發(fā)行審核委員會(huì)改成股票發(fā)行聆訊委員會(huì),獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)和交易所，成為“注冊(cè)制”的一個(gè)重要制度機(jī)制，并長(zhǎng)期化存在。作為實(shí)現(xiàn)“核準(zhǔn)制”向“注冊(cè)制”轉(zhuǎn)變的過渡性安排，在實(shí)際操作層面,聆訊機(jī)制可以立即運(yùn)作代替發(fā)審制度,聆訊機(jī)制前期可以作為替代性的審核機(jī)制，隨后市場(chǎng)成熟則轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機(jī)制,最后轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)的參考機(jī)制。這樣“核準(zhǔn)制”向“注冊(cè)制”轉(zhuǎn)變就有了一個(gè)路線圖與時(shí)間表。
第一階段：2015至2016年。在這一階段，建議將發(fā)審委更名為聆訊委員會(huì)，還是處于目前發(fā)審委的地位，對(duì)擬上市公司的信息披露真實(shí)性、成長(zhǎng)性良好、治理規(guī)范、募投合規(guī)等內(nèi)容進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。但較之發(fā)審委，聆訊委員會(huì)的人員構(gòu)成需要改變。聆訊委員將不再由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員構(gòu)成，而全部由法律專家、財(cái)務(wù)專家及擬發(fā)行上市公司所在行業(yè)的行業(yè)專家共同組成。
第二階段：2017年至2018年。目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)聆訊委員會(huì)的審查以充分公開為主，實(shí)質(zhì)審查為輔，并強(qiáng)調(diào)審查過程中參與人員的自律。在此階段，聆訊委員會(huì)應(yīng)當(dāng)從證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)中獨(dú)立出來，作為一個(gè)獨(dú)立審查機(jī)構(gòu)行使審查權(quán)，但要受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。在職能方面，聆訊委員會(huì)不再擁有公司發(fā)行上市的“通過權(quán)”，而僅擁有“否決權(quán)”。
第三階段：2019年下半年起或2020年。要將聆訊委員會(huì)變成一個(gè)中立的、權(quán)威的市場(chǎng)參考機(jī)構(gòu)。此時(shí)，聆訊委員會(huì)完全獨(dú)立出來，既不隸屬于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也不隸屬于證券交易所。從職能上來看，聆訊委員會(huì)“實(shí)質(zhì)審查”后給出的意見不再具有強(qiáng)制性，但可以作為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所的重要參考。
五年時(shí)間，三個(gè)階段，通過聆訊制度的運(yùn)用和變化，我們可以穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)從“核準(zhǔn)制”向“注冊(cè)制”的過渡。這一過程，是行政干預(yù)逐步縮減、退卻的過程，是市場(chǎng)力量逐步發(fā)展、壯大的過程。
建立完善綜合性信息披露制度
實(shí)際上擺在注冊(cè)制改革面前的一個(gè)最重要問題就是信息披露。推進(jìn)注冊(cè)改革必須以解決信息披露為核心。一方面，公眾需要知道發(fā)行的是什么東西,以此提高發(fā)行行為的社會(huì)參與程度，另一方面，信息公開也是在解決一個(gè)公正性問題，可以讓陽光成為中國(guó)資本市場(chǎng)最好的防腐劑。
注冊(cè)制改革首先要解決的問題，就是讓投資者成為股票發(fā)行信息的知情者、享有者和檢驗(yàn)者。市場(chǎng)中，信息公開和披露是支撐市場(chǎng)有效運(yùn)行的最基本要素。市場(chǎng)中最大的問題就是信息不充分、不完整，或者信息僅掌握在少數(shù)人手中。
從監(jiān)管角度看，管制越嚴(yán)格的領(lǐng)域，如中國(guó)資本市場(chǎng)，信息不對(duì)稱問題反而越嚴(yán)重。在核準(zhǔn)制下之所以出現(xiàn)那么多問題，就是因?yàn)樾畔⒌恼莆铡⒔粨Q、把控的權(quán)力不是掌握在投資者手中，但最終投資者卻要為信息出現(xiàn)的問題來埋單。
信息披露最好的方式，是讓所有信息由投資者自己掌握，讓投資者自己去做決策和選擇。這樣責(zé)任就會(huì)非常清楚，不會(huì)發(fā)生法律上的錯(cuò)位。所以說現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)“信息披露為中心”，首先就是要讓投資者成為信息的享有者，這是對(duì)資本市場(chǎng)常識(shí)的一次回歸。
從大方向上看，證券發(fā)行原來注重企業(yè)的盈利，現(xiàn)在要向注重信息披露的方向轉(zhuǎn)型。從具體問題上講，信息披露首先要解決信息分類定性，哪些屬于誤導(dǎo)的信息、哪些屬于欺詐的信息、什么情況應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，這些都需要《證券法》以法律的形式予以確認(rèn)。此外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也應(yīng)以信息披露為核心，建立發(fā)行上市、日常監(jiān)管等各個(gè)環(huán)節(jié)有機(jī)銜接的信息披露規(guī)則體系，要根據(jù)日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題，充實(shí)和調(diào)整信息披露要求，完善信息披露規(guī)范的制定機(jī)制。
確立注冊(cè)制下的發(fā)行定價(jià)監(jiān)管機(jī)制
注冊(cè)制改革，不可回避地要深入推進(jìn)新股發(fā)行的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，改變定價(jià)方式僵化、單一、不能真實(shí)反映市場(chǎng)需求的情況。同時(shí)要優(yōu)化相應(yīng)的監(jiān)管制度,根據(jù)發(fā)行公司的不同情況,一方面給予發(fā)行人、承銷商根據(jù)實(shí)際情況共同決定發(fā)行價(jià)格的權(quán)利，另一方面要保證發(fā)行定價(jià)的信息披露，讓投資者能夠做出有效的判斷。
在注冊(cè)制改革的過程中，完善發(fā)行定價(jià)制度至少要解決三個(gè)維度的問題：一是突破行政干預(yù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)；二是加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)過程的監(jiān)管；三是完善信息披露制度，打破信息不對(duì)稱。這三個(gè)問題相輔相成，可以在聆訊制度下得到體系化的解決。
首先，注冊(cè)制下，要實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的定價(jià)權(quán)應(yīng)完全從政府轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)主體手中需要一個(gè)過程。在這個(gè)轉(zhuǎn)變的前期，可能仍需對(duì)市盈率等價(jià)格指標(biāo)作出一定限制。不過此類限制不應(yīng)當(dāng)再由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定，而應(yīng)該由聆訊委員會(huì)這樣一個(gè)中立、權(quán)威的市場(chǎng)參考機(jī)構(gòu)給出相應(yīng)的參考指標(biāo)。
其次，聆訊委員會(huì)可以協(xié)助證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)過程的事中事后監(jiān)管。聆訊委員會(huì)可以通過追蹤新股價(jià)格表現(xiàn)的方式,判斷發(fā)行方、承銷商和詢價(jià)對(duì)象在定價(jià)過程中的表現(xiàn)，從而給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事中事后監(jiān)管提供參考依據(jù)。
第三，聆訊委員會(huì)可以成為預(yù)先披露制度的主要平臺(tái)，暢通公眾監(jiān)督通道，從而加強(qiáng)信息披露，解決信息不對(duì)稱的問題。
注冊(cè)制的精神就在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評(píng)價(jià)，而僅僅考核其是否符合法律規(guī)定，并保證發(fā)行人真實(shí)有效的信息披露。至于股票有無投資價(jià)值、某家公司價(jià)值幾何等，都需要投資者自己去評(píng)判。但是由于中國(guó)資本市場(chǎng)自身的局限性，在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)放開對(duì)發(fā)行定價(jià)行政干預(yù)的同時(shí)，我們需要聆訊委員會(huì)這樣一個(gè)制度安排保證對(duì)定價(jià)行為監(jiān)管的持續(xù)性。只有這樣才能讓我國(guó)的定價(jià)制度順利地從行政干預(yù)思維過渡到信息披露思維。
全面建立注冊(cè)制系統(tǒng)配套機(jī)制
證監(jiān)會(huì)作為中國(guó)資本市場(chǎng)的最主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，要明確其在注冊(cè)制改革下的角色定位和職能轉(zhuǎn)變。
第一，應(yīng)該改變證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)事業(yè)單位、行政職能的尷尬地位。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是事業(yè)單位，但是承擔(dān)了很多行政職能，甚至具有半司法權(quán)，這個(gè)從政府和市場(chǎng)關(guān)系來看，定位是不準(zhǔn)確的。第二，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不是司法機(jī)構(gòu)，不能將其司法化�？梢越o予它更多的行政權(quán)，但不能給司法權(quán)。它僅是市場(chǎng)的參與一方，職責(zé)是監(jiān)管。而且這一方不是終審方，理論上講，任何證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰和行政決定都是可以被司法推翻的。第三，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作的重心應(yīng)從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。其核心監(jiān)管職能有二：一是以信息披露為核心，建立發(fā)行上市、日常監(jiān)管等各個(gè)環(huán)節(jié)有機(jī)銜接的信息披露規(guī)則體系，根據(jù)日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題，充實(shí)和調(diào)整信息披露要求，完善信息披露規(guī)范制定機(jī)制；二是完善監(jiān)管執(zhí)法手段，將證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方式、執(zhí)法權(quán)限加以擴(kuò)充，充實(shí)執(zhí)法權(quán)限，完善執(zhí)法手段，創(chuàng)新執(zhí)法機(jī)制，加大對(duì)違法行為的打擊力度，使其監(jiān)管措施和處罰規(guī)定要更具威懾力。
聆訊委員會(huì)作為注冊(cè)制改革的過渡機(jī)構(gòu)，要完成承上啟下的歷史使命。注冊(cè)制改革的關(guān)鍵就在于由聆訊機(jī)制代替發(fā)審制度,并作為一種中間機(jī)制長(zhǎng)期化存在。改革前期，聆訊委員會(huì)可以作為替代性的審核機(jī)制，部分行使新股發(fā)行“實(shí)質(zhì)審核”權(quán)力;隨著市場(chǎng)成熟后，審核機(jī)制要轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機(jī)制；最后轉(zhuǎn)變?yōu)榧兇馐袌?chǎng)的參考機(jī)制，給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、發(fā)行人、投資者提供重要的新股發(fā)行參考。
注冊(cè)制改革下，證券交易所不僅要作為市場(chǎng)“中介”，更要加強(qiáng)履行“監(jiān)管”職能。尤其要加強(qiáng)對(duì)信息披露監(jiān)管的能力，為今后履行上市環(huán)節(jié)“實(shí)質(zhì)審核”職能做好準(zhǔn)備。
（作者為中國(guó)政法大學(xué)教授）
