近期阿里巴巴在美國遭遇“集體訴訟”，給上市后持續(xù)上揚(yáng)的股價(jià)澆了一盆冷水。事實(shí)上，此前蘭亭集勢(shì)與聚美優(yōu)品等一批海外上市公司均遭遇“集體訴訟”。這幾家公司問題均出在信息披露上，但在信息披露的完整性、真實(shí)性、及時(shí)性與準(zhǔn)確性方面的側(cè)重點(diǎn)有所不同。
律所征集投資者訴阿里巴巴，關(guān)鍵點(diǎn)在于信息披露不完整,認(rèn)為阿里巴巴沒有在IPO時(shí)及時(shí)披露國家工商總局對(duì)阿里巴巴進(jìn)行行政指導(dǎo)的“白皮書”，造成“隱匿某些重大事實(shí)之陳述”，導(dǎo)致“在當(dāng)時(shí)實(shí)際情形下產(chǎn)生引人誤導(dǎo)之效果”;律所征集投資者訴蘭亭集勢(shì)，關(guān)鍵點(diǎn)在于信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性與準(zhǔn)確性，認(rèn)為蘭亭集勢(shì)在IPO過程中夸大了業(yè)務(wù)前景，在IPO文件以及隨后的文件中沒有及時(shí)披露相關(guān)細(xì)節(jié)，致使股價(jià)暴跌，給投資者造成損失;律所征集投資者訴聚美優(yōu)品，關(guān)鍵點(diǎn)在于信息披露的真實(shí)性，認(rèn)為聚美優(yōu)品發(fā)表了虛假的、誤導(dǎo)性的聲明，上市時(shí)對(duì)股東承諾的是要繼續(xù)發(fā)展電商平臺(tái)，吸引第三方，卻在上市后不久就改變了經(jīng)營策略，將第三方平臺(tái)逐步轉(zhuǎn)為自營為主。
信息披露制度是美國注冊(cè)制的重要組成部分，是解決投資者與高管層信息不對(duì)稱的制度安排，有利于緩解代理問題，有利于保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益，已成為投資者利益保護(hù)機(jī)制的重要抓手。因此，隨著我國注冊(cè)制改革推進(jìn)，如何建立與完善信息披露制度成為需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。
站位不同會(huì)導(dǎo)致信息披露制度的差異，只有選準(zhǔn)方向才能更好地完善信息披露制度，落實(shí)好注冊(cè)制改革。從以上三個(gè)案例可以看到，雖然集體訴訟的首要發(fā)起人并不是投資者，而是律師事務(wù)所，但最終維護(hù)的還是投資者尤其是中小投資者的利益。因此，筆者認(rèn)為，信息披露制度的建立與完善一定是要基于投資者利益保護(hù)角度，尤其是在股權(quán)集中于控股大股東的我國更應(yīng)如此，更要突出對(duì)中小股東利益的保護(hù)，如果偏離了這個(gè)方向，以信息披露為中心的注冊(cè)制改革將難以成功。
注冊(cè)制下信息披露制度的建立與完善，要從制度設(shè)計(jì)與制度執(zhí)行兩個(gè)角度進(jìn)行，兩者相輔相成，缺一不可。信息披露制度設(shè)計(jì)搭建了信息披露的制度框架，吸收國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)信息披露的內(nèi)涵、原則、范圍、內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)、時(shí)間與事務(wù)管理等要素作出明確且具有可操作性的規(guī)定與說明。信息披露制度執(zhí)行需要建立一系列保證信息披露制度有效運(yùn)行的保障措施與制度安排。
筆者認(rèn)為，在設(shè)計(jì)我國的信息披露制度時(shí)，要注意以下三個(gè)方面的問題。第一，處理好強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露的邊界問題。對(duì)于投資者而言，信息并不是越多越好，更不是越少越好，信息的“度”至關(guān)重要。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)信息披露制度時(shí)，一定要研究哪些信息是必須進(jìn)行披露的，哪些信息是可以選擇性披露的，哪些信息是不需要披露的，給上市公司或發(fā)行人信息披露適當(dāng)?shù)淖杂羞x擇權(quán)，界定清楚強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露的外延。第二，關(guān)于信息披露標(biāo)準(zhǔn)問題。要解決第一個(gè)問題，需要首先搞清楚信息披露標(biāo)準(zhǔn)問題，筆者認(rèn)為，信息披露要以決策有用為標(biāo)準(zhǔn)，信息只要有助于投資者作出投資決策就是有用的，決策有用的信息是需要披露的�？赡懿煌娜藢�(duì)相同信息的決策有用性持不同的看法，此時(shí)就需要制度設(shè)計(jì)者基于投資者保護(hù)的視角作出合理的規(guī)定與說明，使信息披露標(biāo)準(zhǔn)具有很強(qiáng)的可操作性。第三，關(guān)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息是信息披露的重要內(nèi)容，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低直接影響注冊(cè)制信息披露制度的優(yōu)劣，因此，證券主管部門應(yīng)與證券交易所、財(cái)政部、審計(jì)署等部門大力協(xié)同，致力于持續(xù)完善上市公司信息披露制度與審計(jì)監(jiān)督制度，切實(shí)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，杜絕財(cái)務(wù)舞弊與串通舞弊。
設(shè)計(jì)再完美的信息披露制度，如果不能保證其得到有效執(zhí)行，那也算不上好制度。只有保證設(shè)計(jì)合理的信息披露制度得到有效執(zhí)行，才算得上好制度。因此，信息披露制度的執(zhí)行更重要。在一個(gè)設(shè)計(jì)合理、執(zhí)行有效的信息披露制度環(huán)境中，如果上市公司不按照游戲規(guī)則“出牌”，置信息披露于度外，那必將付出沉重的代價(jià)，受到相應(yīng)的處罰。
為保證信息披露制度的有效執(zhí)行，美國設(shè)計(jì)了集體訴訟制度，集體訴訟制度有以下幾個(gè)特點(diǎn)：通常由專門做集體訴訟的律所代表投資人發(fā)起;需要召集并選出首席原告成員登記，同時(shí)從投資人處收集證據(jù);并不需要每個(gè)股東都起訴，只要有一個(gè)人即可;訴訟勝訴，全體投資人均可獲得賠償，而首席原告和主動(dòng)登記的投資人獲得賠償較多，律所可獲賠償金30%;投資者維權(quán)幾乎沒有成本、門檻較低，在訴訟初期產(chǎn)生的費(fèi)用也都是由律師墊付的。集體訴訟在美國證券業(yè)非常普遍，集體訴訟制度已經(jīng)被證明是一種非常好的制度設(shè)計(jì)，成為了注冊(cè)制下信息披露制度最有效的配套和補(bǔ)充，對(duì)于信息披露制度的高效執(zhí)行起到了不可磨滅的貢獻(xiàn)，最大限度地保護(hù)了投資者的利益。因此，要結(jié)合《證券法》的修改，適時(shí)引入股東集體訴訟制度，建立健全以投資者保護(hù)為視角的信息披露制度。
