市場(chǎng)人氣旺盛，投資者融資買(mǎi)入勢(shì)頭不減。截至本周二，滬深兩市融資融券余額合計(jì)為9656億元，其中融資余額9585億元、融券余額為71億元。筆者認(rèn)為，有必要專(zhuān)門(mén)研究融資風(fēng)險(xiǎn)，尤其是針對(duì)中小投資者而言。
目前兩市維持擔(dān)保比例為244.12%，而在7月1日和11月11日，該項(xiàng)指標(biāo)分別為231%及234%。有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前融資“安全墊”不減反增。在不考慮融券情況下，維持擔(dān)保比例等于“現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值總和/(融資買(mǎi)入金額+利息及費(fèi)用總和)”
，當(dāng)下降到130%時(shí)，券商將要求投資者增加保證金、否則就將強(qiáng)制平倉(cāng)。股市上漲，投資者持有的“證券市值”在增加，投資者擔(dān)保比例反而有輕微提高。
但筆者認(rèn)為，問(wèn)題要從多角度看，這個(gè)“安全墊”只是券商的“安全墊”，卻并非市場(chǎng)或投資者的“安全墊”�！熬S持擔(dān)保比例”僅僅是為了防止券商融資風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)計(jì)的技術(shù)指標(biāo)，而只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)跌停5個(gè)交易日以上時(shí)，擔(dān)保比例才會(huì)從244%降到130%的警戒水平，這個(gè)概率相當(dāng)小，所以券商相對(duì)安全。但是，某股票從1元炒到10元，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的，不能說(shuō)市場(chǎng)漲到高位反而更安全了、風(fēng)險(xiǎn)低了，這違反投資常識(shí)。再說(shuō)，在特殊情況下，上述“安全墊”甚至也不是券商的“安全墊”，比如在昌九生化等案例中，在連續(xù)10個(gè)跌停板的情況下，縱有244%的維持擔(dān)保比例又有何用?
可以說(shuō)，市場(chǎng)是否安全、是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，與“維持擔(dān)保比例”這個(gè)指標(biāo)關(guān)系并不大。目前股市在上漲，其中一個(gè)原因是藍(lán)籌股價(jià)值回歸，有其合理性，但假若融資盤(pán)繼續(xù)增加，股市泡沫膨脹，其風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)越來(lái)越大。一句話，市場(chǎng)是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是股票價(jià)格是否過(guò)度遠(yuǎn)離其內(nèi)在投資價(jià)值。
據(jù)筆者粗淺的研究，投資者若過(guò)度使用融資杠桿，還會(huì)讓市場(chǎng)形成“自我膨脹崩潰”效應(yīng)。為方便討論，現(xiàn)假設(shè)投資者利用自有資金買(mǎi)入某只股票100萬(wàn)股，他只融資不融券，以這些股票作為擔(dān)保物再向券商融資買(mǎi)入同樣一只股票。按交易所《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買(mǎi)入時(shí)所使用的保證金不得超過(guò)其保證金可用余額，此時(shí)他的“保證金可用余額”=現(xiàn)金+(100萬(wàn)股股票市值×折算率)+(融資買(mǎi)入股票市值-融資買(mǎi)入金額)×折算率-融資買(mǎi)入金額×融資保證金比例-利息及費(fèi)用。在這個(gè)式子中，“股票折算率”、“融資保證金比例”基本固定，操作完成后“融資買(mǎi)入金額”也是固定的，唯一變化的就是股票市值，隨著股價(jià)上漲，融資客“保證金可用余額”也在不斷增加，如此形成的結(jié)果就是：即使融資客不追加資金，只要股票市值上漲，他就可以用這些泡沫收益繼續(xù)下一輪融資買(mǎi)入，融資客通過(guò)融資杠桿滾雪球運(yùn)作，他所持有的上市公司流通股的比例可以逐漸提高。而在外籌碼減少，也在助推市場(chǎng)漲勢(shì)(這或許也是現(xiàn)在一些市場(chǎng)主力利用融資杠桿操縱個(gè)股的機(jī)理)。當(dāng)然，這其中的前提是券商不畏市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、不管股價(jià)多高任何時(shí)候都愿意向融資客融資。但顯然，股價(jià)最終還需受其內(nèi)在價(jià)值牽引，由此市場(chǎng)形成“自我膨脹再崩潰”效應(yīng)。
過(guò)度融資引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已有足夠多的慘痛教訓(xùn)。比如在美國(guó)1929年大股災(zāi)前，有些銀行甚至規(guī)定，只要股票升值5%，就允許投資者用升值部分再次抵押貸款投入股市，最終市場(chǎng)崩潰，投資人與銀行兩者都難逃一劫。
當(dāng)前兩融業(yè)務(wù)中，融資發(fā)展過(guò)快，融券卻不成比例，這對(duì)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)很不利。日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)的融券交易一般會(huì)占兩融交易總額的20%到25%之間，而A股市場(chǎng)融券僅占兩融業(yè)務(wù)的0.7%，差距巨大。形成這個(gè)現(xiàn)象的主要原因，既有A股投資者形成多頭操作思維定勢(shì)，也有法律規(guī)章以及監(jiān)管導(dǎo)向影響。現(xiàn)在對(duì)個(gè)股吹牛不上稅、不怎么追究，可市場(chǎng)人士一旦對(duì)上市公司提出質(zhì)疑，就有可能被上市公司以“損害商譽(yù)罪”追究，如此情形下，市場(chǎng)又如何能找到上市公司真實(shí)價(jià)值?
為了市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健，針對(duì)融資杠桿可能產(chǎn)生的市場(chǎng)“自我膨脹崩潰”機(jī)制，A股市場(chǎng)應(yīng)未雨綢繆，盡早采取措施。
