近日，《股票期權(quán)交易試點管理辦法(征求意見稿)》出臺，其中第八條規(guī)定股票期權(quán)交易可以實行做市商制度，承擔為股票期權(quán)合約提供雙邊報價等義務(wù)。筆者認為，個股期權(quán)做市商制度應(yīng)該直接明確為混合型做市商制度。
目前交易制度主要有三種形式，即競價交易制度、做市商制度以及處于兩者之間的混合交易制度。競價交易由買賣雙方在交易中心以買賣雙向價格為基準實行撮合交易，它又包括連續(xù)競價方式和集合競價方式;其優(yōu)點在于市場透明度高，交易成本較低，監(jiān)管難度低，風險小。做市商制度由做市商不斷地向投資者雙向報價，并接受公眾投資者的買賣要求，這個制度的最大優(yōu)勢在于確保市場流動性和交易成功，但市場透明度較低，做市商在其中擁有信息等方面優(yōu)勢，并有可能損害投資者利益。對做市商制度的監(jiān)管難度大，同時，市場風險也相對較大�；旌辖灰字贫仁亲鍪猩讨贫扰c競價交易制度的折中，采用的是指令驅(qū)動機制，做市商有義務(wù)進行雙邊報價，但其報價指令下達后，需要和其他投資者的指令一樣按價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的競價原則進行排序，做市商沒有成交優(yōu)先權(quán)，投資者交易的對象既可能是做市商，也可能是其他投資者，這個制度的市場透明度較高、市場流動性強，做市商操縱市場風險較小。
目前全球大部分期權(quán)市場都引入了做市商制度，之所以引入做市商，是因為如果期權(quán)合約流動性不足，容易造成客戶交易成本過高、無法及時開平倉、價格過度偏離等問題，做市商制度有利于增強市場流動性、提高價格穩(wěn)定性。但由于在傳統(tǒng)做市商制度中，存在做市商利用信息不對稱的優(yōu)勢地位侵害其他投資者權(quán)益的情況，原先采用傳統(tǒng)做市商制度的市場逐漸引入了競價交易制度，做市商制度逐漸演變?yōu)榛旌闲妥鍪猩讨贫�。前段時間，上交所開展的期權(quán)全真模擬交易采用的也是混合交易制度，不過，在《意見稿》中，只是模糊地提出“實行做市商制度”;筆者認為，我國的個股期權(quán)市場應(yīng)該發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，直接明確采用混合型做市商制度，在此基礎(chǔ)上還應(yīng)該有所創(chuàng)新。
比如，在混合型做市商制度中，如何吸引做市商參與，是個需要解決的問題。為此有關(guān)方面提出擬對個股期權(quán)做市商實行系列優(yōu)惠措施，包括交易費用、結(jié)算費用和稅收等費用減免，適當降低做市商保證金要求、放寬持倉限額，允許做市商充分利用信息優(yōu)勢等，在最后一條中，做市商可以查閱交易期間所負責的個股期權(quán)和標的證券所有檔位的委托報價和數(shù)量，這個做法類似目前新三板做市商制度。新三板做市商事先報出買賣價格，而投資人在看到報價后才能下達定單，新三板為做市商提供其做市股票實時最高10個價位的投資者買入限價申報價格和數(shù)量、最低10個價位的投資者賣出限價申報價格和數(shù)量等信息，以及為該股票提供做市報價服務(wù)做市商的實時最優(yōu)10筆買入和賣出做市申報價格及數(shù)量等信息;而新三板投資者所能夠看到的報價信息，主要是即時行情中顯示的“做市商實時最高3個價位買入申報價格和數(shù)量、做市商實時最低3個價位賣出申報價格和數(shù)量等”。
也就是說，將來個股期權(quán)實行的做市商制度，或與新三板類似，做市商看到的報價信息與投資者可能有所不同，既包括做市商的報價，也包括投資者的報價，而投資者所能看到的，或許就只有做市商的少數(shù)幾檔報價，做市商具有掌握更多交易信息的優(yōu)勢，而且交易所允許做市商利用這種優(yōu)勢，以補償其雙向報價做市可能產(chǎn)生的損失。筆者認為，作為對做市商回報，對做市商交易費用等方面予以減免政策可以大膽采用，但上述做市商可以看到投資者底牌，而投資者處于“小黑屋”之中的游戲模式，對投資者很不公平，應(yīng)該極力避免。既然個股期權(quán)采用混合型做市商制度，且做市商交易指令和投資者的指令一樣按價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的競價原則進行排序，建議在報價信息顯示方面，對投資者和做市商應(yīng)該一視同仁，各方看到的應(yīng)該是同樣的顯示界面。
此外，如果個股期權(quán)采用混合型做市商制度，還應(yīng)注意加強對做市商的監(jiān)管。借鑒美國等成熟市場做法，應(yīng)該加強對做市商的做市義務(wù)履行情況的考核，對于無故持續(xù)沒有履行義務(wù)的做市商要取消和更換;對做市商的報價是否合理也要鑒別，要防止做市商通過合謀維持較大價差損害投資者利益，防止做市商利用自身特殊地位變做市為操縱市場。
