美國寬松貨幣政策正處于聯(lián)儲縮減購債規(guī)模階段。自去年12月18日，聯(lián)儲會議首次宣布減少國內(nèi)購債規(guī)模，從月購債850億美元減少至750億美元。此后，五次聯(lián)儲會議上各宣布再減少100億美元。到今年7月30日，聯(lián)儲決定將8月份新增購債規(guī)模進(jìn)一步削減至250億美元，其中，長期國債150億美元，機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(MBS)100億美元。
經(jīng)歷半年多時間，聯(lián)儲六次削減購債規(guī)模，市場由此形成了兩個被人們普遍接受的認(rèn)識。其一，認(rèn)為退出量化寬松是當(dāng)前美國貨幣政策的主基調(diào)，預(yù)計將在年末完全退出。也就是說，美國非常規(guī)貨幣政策已接近尾聲。其二，一旦聯(lián)儲不再增持國債，預(yù)計明年初或年中美國將加息，聯(lián)儲貨幣政策將由數(shù)量調(diào)控恢復(fù)到價格調(diào)控。
上述第一個觀點(diǎn)只是注意了聯(lián)儲對所持國債的增量調(diào)整，而判斷美國是否退出量化寬松主要看的是聯(lián)儲對所持國債的存量調(diào)整。而且，只有實(shí)現(xiàn)對聯(lián)儲所持國債的存量調(diào)整，才能改變美國當(dāng)前國債市場的投資者結(jié)構(gòu)，才能提高美國國債市場的市場化程度。上述第二個觀點(diǎn)存在兩點(diǎn)錯誤：第一，把美國退出量化寬松過程中聯(lián)儲的數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控對立起來，忽視兩者結(jié)合使用的可能性;第二，忽視了量化寬松政策退出過程中，長期利率上升對聯(lián)儲動用聯(lián)邦基金利率的掣肘作用。聯(lián)邦基金利率是短期利率，聯(lián)儲購買長債的目的是壓抑美國長期利率，美國退出量化寬松必然會面臨長期利率政策和短期利率政策之間的協(xié)調(diào)問題。對美國退出量化寬松之所以出現(xiàn)上述認(rèn)識偏差，主要在于未能理清美國量化寬松政策形成過程。
為應(yīng)對美國房屋抵押市場價格大幅度下跌引發(fā)的銀行間市場風(fēng)險，聯(lián)儲于2008年3月首先推出定期證券借貸工具(TSLF)。至2008年末，美國政策利率已經(jīng)達(dá)到零邊界，聯(lián)儲開始實(shí)施量化寬松(QE)計劃。美國量化寬松計劃分為三個階段。第一輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃(LSAP1)自2009年3月至2010年3月。聯(lián)儲按計劃購買3000億美元政府債券和8500億美元機(jī)構(gòu)債券。第二輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃(LSAP2)自2010年11月至2011年年中。聯(lián)儲追加6000億美元用于購買長期政府債券。2011年9月，為了進(jìn)一步改善金融市場信貸環(huán)境，聯(lián)儲推出了展期計劃(扭曲操作)，即在聯(lián)儲儲備資產(chǎn)不擴(kuò)大的情況下，延長聯(lián)儲所持財政債券的平均存續(xù)期。展期計劃期間，聯(lián)儲拋售總共6670億美元短期財政債券，并用所得購進(jìn)財政長期債券。
聯(lián)儲量化寬松政策首先使得美國國債市場投資者結(jié)構(gòu)，尤其是長債投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性改變。2009年之前，外國政府部門是美國國債市場上最大的債券持有人。外國政府2009年9月持有的美國政府債券大致占37%。2009年之后，聯(lián)儲成為美國債券市場的主體。到2012年底聯(lián)儲已經(jīng)持有18%的財政債券。展期計劃實(shí)施則使聯(lián)儲所持10年期以上財政債券占到市場份額的35%。
聯(lián)儲和外國政府作為兩個不同的行為主體，對美國國債市場發(fā)揮著此消彼長的作用。其一，外國政府購債能力受外匯儲備積累規(guī)模的限制，反之，聯(lián)儲購債僅受聯(lián)儲資產(chǎn)擴(kuò)張能力的限制。金融危機(jī)爆發(fā)以后，外國政府需求壓力對美國國債市場的影響力減弱了。在計量統(tǒng)計分析上，LSAP1和LSAP2時間段外國政府的需求作用可以忽略不計。其二，外國政府為追求美國國債的高度流動性而被動購債，反之，聯(lián)儲則是為降低長期利率，刺激企業(yè)長期投資而主動購債。聯(lián)儲對美國財政債券購買的非價格彈性和龐大規(guī)模，降低了美國長期利率。
國際貨幣基金組織(IFM)今年第1466號工作報告(《Official Demand for U.S.
Debt》)，肯定了聯(lián)儲購債對美國長期國債市場的積極作用。報告借助主成分分析和兩因子模型，得出長期利率主要受需求因子的驅(qū)動。聯(lián)儲通過QE購債壓低10年期收益率將近140個基點(diǎn)。分階段來看：LSAP1期間，聯(lián)儲購債對10年期國債收益率的影響達(dá)到-63個基點(diǎn)。LSAP2期間，假如沒有聯(lián)儲第二次資產(chǎn)購買，10年期國債收益率估計至少要高出111個基點(diǎn)。MEP對10年期實(shí)際收益影響的估計值將近達(dá)到-47個基點(diǎn)。盡管該報告認(rèn)為其研究方法同樣適用于聯(lián)儲QE退出分析，但報告沒有涉及QE退出過程中出現(xiàn)的長期利率政策和短期利率政策協(xié)調(diào)問題。
QE退出過程中的長短期利率政策協(xié)調(diào)至少包括兩方面的問題。問題之一：在聯(lián)儲尚未實(shí)施減持國債情況下，倘若政策利率首先進(jìn)入上升周期，則長短期利率息差縮小，長期資金的邊際收益下降，市場短期資金充斥的狀況將不會因QE退出而得到改善。問題之二：在聯(lián)儲實(shí)施減持的情況下，聯(lián)儲并不一定能把握得住國債市場的穩(wěn)定性，美國長期利率政策將充滿變數(shù)。套利者比重上升是重要的風(fēng)險源。其中，養(yǎng)老基金、人壽保險和共同基金是美國國債市場上第三大投資群體，2012年持有近11%的政府債券。
由此，我們可以對QE退出提出以下幾個觀點(diǎn)：第一，美國國債市場尤其是長債市場風(fēng)險將隨QE退出而加劇，QE退出亦將是一個長期的過程;第二，美國長期利率調(diào)整將引領(lǐng)政策利率，即QE退出在先，政策利率調(diào)整在后;第三，根據(jù)美國利率調(diào)整進(jìn)程，結(jié)合利率平價分析，美元在未來兩年不會出現(xiàn)持續(xù)的爆發(fā)性上升。
