今年6月以來，IPO第二季的突出特點(diǎn)是低市盈率、低價格、網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制向中小投資者傾斜。由于原則上不允許超募，新股詢價環(huán)節(jié)形同虛設(shè)，發(fā)行價格甚至可用新股公式算出。低價發(fā)行使新股一票難求，網(wǎng)下路演可有可無，大多數(shù)擬上市公司干脆取消網(wǎng)下路演。
這種現(xiàn)象，引發(fā)了PE和機(jī)構(gòu)對新股發(fā)行市場化方向的詰問和行政強(qiáng)化的擔(dān)憂：以市場化為大旗的注冊制改革如箭在弦，而作為注冊制突破口的IPO改革行政管控愈發(fā)明顯，IPO改革陷入市場化和行政化的悖論，市場化和行政化的邊界到底在哪里?本輪IPO改革是不是行政倒退?2009年以來的新股發(fā)行市場化改革會不會就此中斷?
筆者認(rèn)為，不能以行政倒退的濾色鏡看待本輪IPO改革，不能以侵?jǐn)_市場多年的偽市場化觀點(diǎn)否定IPO改革的正本清源。IPO改革應(yīng)堅持實(shí)事求是原則，在注冊制過渡期市場信用尚未建立前須實(shí)行必要的行政干預(yù)。本輪IPO改革的目標(biāo)非常清晰，就是達(dá)到一級市場和二級市場的平衡和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，是對既往“偽市場化”新股發(fā)行的及時糾偏。市場可能低估了本輪IPO改革的積極意義，實(shí)際上這次IPO改革是現(xiàn)階段的最優(yōu)選擇，初步實(shí)現(xiàn)了新股發(fā)行的帕累托最優(yōu)。
過去，IPO改革的癥結(jié)在于市場化與本土化的結(jié)合存在問題。只有堅持實(shí)事求是，一切從A股實(shí)際出發(fā)，建立具有中國特色和符合國情的新股發(fā)行體制，才是IPO改革成功的前提和保障。我們必須將IPO市場化改革與我國資本市場實(shí)際相結(jié)合，反對教條主義的市場化。
2009年以來，IPO改革在市場化道路上狂飆突進(jìn)，市場化成為IPO改革的方向。但伴隨著IPO改革，新股發(fā)行“三高”問題如影隨形。PE機(jī)構(gòu)與上市公司狂歡的背后，是市場的受損和投資者黯然離去的背影。因此，市場對IPO改革的質(zhì)疑從未停止，導(dǎo)致新股發(fā)行時斷時續(xù)，IPO改革與市場之間的正回饋遲遲無法建立。
如何消滅新股‘三高’現(xiàn)象，打破‘新股不敗’神話，主流意見是廢除現(xiàn)行的核準(zhǔn)制，全面推行IPO注冊制。以注冊制破解IPO的過度行政干預(yù)，并讓IPO身價大跌，新股“三高”便會迎刃而解。甚至有專家建議，給新股市場降溫的方法就是大規(guī)模發(fā)行，讓通過審核的600多家企業(yè)，以及所有通過審核準(zhǔn)備上市的企業(yè)，全部自主選擇上市窗口。以市場痛苦不堪的休克療法，讓新股市場回歸正常。
實(shí)際上，這樣的建議并不是符合A股實(shí)際的建設(shè)性意見。證監(jiān)會目前的認(rèn)識應(yīng)該比較到位：新股發(fā)行改革是整個資本市場牽一發(fā)動全身的改革，涉及的方面比較多，總體要循序漸進(jìn)，有序推進(jìn)改革。
筆者一直認(rèn)為IPO改革并不孤立，其困境實(shí)際上反映的是整個資本市場存在的問題，是新股發(fā)行市場化與資本市場非市場化之間的沖突，是二級市場股價結(jié)構(gòu)不合理在新股發(fā)行中的映射。因此，走出IPO改革困境需要進(jìn)行資本市場整體改革，健全退市制度，建設(shè)法治市場。二級市場股價結(jié)構(gòu)趨于合理、垃圾題材股估值合理回歸、價值投資理念確立之后，新股“三高”問題會自然化解，定價詢價機(jī)制會趨于理性。目前階段作為注冊制過渡期，對新股定價、發(fā)行節(jié)奏等環(huán)節(jié)進(jìn)行一定的行政干預(yù)是必要的。而注冊制并不是解決問題的靈丹妙藥，不能寄望于注冊制能自動解決新股改革中出現(xiàn)的問題，目前階段盲目實(shí)行注冊制和完全的IPO市場化是取亂之道。
管理層也清楚地意識到這一問題，致力于資本市場的整體改革。在“新國九條”等頂層設(shè)計中，注冊制改革不再孤立和單兵突進(jìn)，而是環(huán)環(huán)相扣。目前，這一市場整體改革藍(lán)圖已經(jīng)初現(xiàn)端倪。監(jiān)管層對老鼠倉和內(nèi)幕交易加大打擊力度、嚴(yán)懲欺詐上市、新退市制度、新三板和優(yōu)先股、滬港互通等市場開放措施、對中小投資者保護(hù)的日益重視、舉報獎勵和員工持股等股市基礎(chǔ)制度建設(shè)、培育私募基金等引資渠道，實(shí)際上都是為即將進(jìn)行的注冊制改革提供配套。
