信貸過程就是信用貨幣創(chuàng)造過程，因此貨幣增長和信貸增長之間通常具有一致性，僅在個別月份有例外，例如，今年4月時M2異常反彈就是受到表外擴張帶來的銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整沖擊。從信貸增長情況看，2014年以來的信貸余額同比增速相對穩(wěn)定，5月份為13.9%，6月份為14%，信貸增長走勢仍然屬平穩(wěn)態(tài)勢。但6月份M2增速卻延續(xù)了5月的快速反彈走勢，并超越了信貸增速。
我們曾經(jīng)指出，流轉(zhuǎn)速度加快而不是信貸之外的融資反彈，是促使M2延續(xù)回升的主要原因。在信貸增長平穩(wěn)的狀況下，貨幣增長持續(xù)回升，原因只能有兩個，要么是貨幣流轉(zhuǎn)速度加快，要么是出現(xiàn)了其它信用創(chuàng)造因素，如社會融資的反彈和增長。從社會融資增長情況看，非信貸的其它信用創(chuàng)造并沒有加速，因此當前M2的快速反彈必然是貨幣流轉(zhuǎn)速度加快的結(jié)果。6月份貨幣增速的快速回升態(tài)勢，仍然要歸因于貨幣周轉(zhuǎn)速度的加快。在社會信用創(chuàng)造并沒有加速的情況下，貨幣增長在大幅反彈后還延續(xù)，那一定是貨幣周轉(zhuǎn)速度提升的結(jié)果，貨幣流轉(zhuǎn)加快，意味著貨幣乘數(shù)上升。
新增信貸主要流向企業(yè)部門，表明經(jīng)濟反彈質(zhì)量較高。流動性的短期快速反彈顯然有提升短期需求的作用，有助于經(jīng)濟恢復(fù)。政府的各種“微刺激”就是強調(diào)貨幣的定向投放，避免“普放”造成的貨幣空轉(zhuǎn)。從貸款的部門分布看，住戶貸款增長直接對應(yīng)著住戶消費需求的增加;非金融企業(yè)和其它部門的貸款增長，則對應(yīng)著企業(yè)經(jīng)營等經(jīng)濟活動狀況的變化。2014年二季度以來，新增信貸部門分布中，企業(yè)部門持續(xù)增長，住戶部門相對穩(wěn)定，意味著近期的經(jīng)濟回升主要來自于企業(yè)活力的增加，而不是居民住房投資的增長，表明近期經(jīng)濟反彈的質(zhì)量較高。由于企業(yè)行為受經(jīng)濟環(huán)境影響明顯，從歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟回升時期，新增信貸分布都有向企業(yè)部門集中的趨勢。
今年以來，監(jiān)管部門治理表外業(yè)務(wù)過分擴張和壓縮金融機構(gòu)杠桿，不僅是出于防范金融風(fēng)險的需要，也是控制社會融資成本的重要手段。金融創(chuàng)新導(dǎo)致的影子銀行和金融體系同業(yè)擴張，不僅放大了金融體系風(fēng)險，而且也通過提升社會風(fēng)險偏好，提高了利率成本。在各種融資形式中，信托融資的成本是最高的，信貸和公開市場上的債券融資是相對較低的。信托融資比重的下降，意味著全社會融資成本的下降。從結(jié)構(gòu)看，上半年人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的54.3%，同比上升了4.3個百分點;外幣貸款占比4.4%，同比下降了1.3個百分點;委托貸款占比12.8%，同比上升1.8個百分點;信托貸款占比4.4%，同比下降了7.8個百分點;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比7.4%，同比上升了2.3個百分點;企業(yè)債券占比12.3%，同比上升了0.3個百分點;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比1.9%，同比上升了0.7個百分點。
從融資結(jié)構(gòu)上看，社會融資重新向信貸集中，意味著全社會的平均融資成本得到控制。一般而言，商業(yè)銀行體系擁有相對完善的風(fēng)險控制體系，社會融資向信貸渠道集中，也意味著社會融資的風(fēng)險控制得到改善。
2012年后中國的貨幣生成和調(diào)控環(huán)境已發(fā)生了重大改變：外匯占款雖然仍然是貨幣投放的主渠道，但不再是全部投放通路，貨幣政策的獨立性開始出現(xiàn)。相對應(yīng)的是，中國貨幣調(diào)控的場所也逐漸由商業(yè)銀行體系的信貸投放環(huán)節(jié)，上移到中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放環(huán)節(jié)，準備金市場成為貨幣調(diào)控的主要場所和貨幣政策操作平臺。
在準備金市場成為貨幣政策操作平臺和場所的狀況下，貨幣數(shù)量(即流動性)和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標，且貨幣數(shù)量和貨幣成本在獨立性上首次得以實現(xiàn)。而過去信貸環(huán)節(jié)控制的信用調(diào)控模式下，數(shù)量和成本是高度一致的。在現(xiàn)有的經(jīng)濟和貨幣環(huán)境下，貨幣當局實施“緊數(shù)量、低成本”政策組合。由于央行未有直接的貨幣成本實施工具，尤其是微調(diào)的日常性工具，我們認為在貨幣乘數(shù)持續(xù)回升的情況下，央行加大基礎(chǔ)貨幣的投放(輔之以不放松的信貸控制)，意味著央行持續(xù)引導(dǎo)貨幣成本下降的政策導(dǎo)向不變。
貨幣成本決定著貨幣市場利率和利率基準曲線高度，央行引導(dǎo)貨幣成本下降趨勢不變，在經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)、低位徘徊的情況下，意味著債券市場牛市的基礎(chǔ)沒有改變。
