目前證監(jiān)會研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)與高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。筆者認(rèn)為，降低上市門檻的同時，應(yīng)高度關(guān)注投資者利益保護(hù)。
2014年5月14日公布實施《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，企業(yè)要在創(chuàng)業(yè)板IPO上市，在盈利方面可選擇滿足兩套標(biāo)準(zhǔn)，要么最近兩年連續(xù)盈利、最近兩年扣非凈利潤累計不少于一千萬元，要么最近一年盈利、最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，無論哪套標(biāo)準(zhǔn)，都要求企業(yè)最近一年盈利，另外企業(yè)不存在未彌補虧損。在創(chuàng)業(yè)板建立“單獨層次“，自然也要遵循創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，也就是說，虧損企業(yè)想通過IPO方式進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，門都沒有。虧損企業(yè)或可通過先在新三板掛牌一年再進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，借助轉(zhuǎn)板來可規(guī)避盈利要求。
即使為虧損企業(yè)上市打開口子，也不能完全將門檻取消，為此需要明確企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的條件。成熟市場轉(zhuǎn)板機(jī)制值得參考。紐交所和納斯達(dá)克對企業(yè)上市，都設(shè)有多套上市標(biāo)準(zhǔn)，其中的很多套標(biāo)準(zhǔn)，均不涉及對盈利的要求。比如納斯達(dá)克最高級的“全球精選市場”有4套上市標(biāo)準(zhǔn)，均不涉及對盈利的要求，主要圍繞收入、股東權(quán)益、市值、總資產(chǎn)、股價(不低于4美元)等主要指標(biāo);如果OTCBB掛牌公司符合4套上市標(biāo)準(zhǔn)中的一套，就可直接轉(zhuǎn)板到全球精選市場。河南眾品2007年底就從OTCBB轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克全球精選市場。
筆者認(rèn)為，借鑒成熟市場轉(zhuǎn)板機(jī)制，在為互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)公司上市而建立的創(chuàng)業(yè)板“單獨層次”時，也可以圍繞收入、股東權(quán)益、市值、總資產(chǎn)等指標(biāo)制訂多套上市標(biāo)準(zhǔn);另外還要設(shè)定一些基本條件，比如最近三個月在新三板股價均不低于4元、公司治理符合規(guī)范等等。當(dāng)然，轉(zhuǎn)板上市畢竟是個后門，除了這個“單獨層次”，創(chuàng)業(yè)板其它層次還不宜接納企業(yè)轉(zhuǎn)板上市，否則就容易引起制度不公和監(jiān)管套利。
允許虧損企業(yè)上市，有些大股東或私募股本(PE)就可能為了獲取暴利而推動虧損企業(yè)上市，因此，為保護(hù)投資者利益，需要大股東、PE的減持進(jìn)行約束制度。筆者認(rèn)為，對于轉(zhuǎn)板上市的公司，應(yīng)借鑒IPO上市規(guī)定，要求大股東承諾自上市之日起3年內(nèi)不減持、PE等應(yīng)承諾自上市之日起1年內(nèi)不減持。另外，轉(zhuǎn)板時公司不應(yīng)附帶有公開發(fā)行行為，否則需要滿足盈利標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，轉(zhuǎn)板時公司更不應(yīng)附帶存量發(fā)行，否則虧損企業(yè)還沒有上市，股票就流轉(zhuǎn)到其他投資者手里。
另外，要明確創(chuàng)業(yè)板“單獨層次”的退市制度。目前《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定上市公司連續(xù)三年虧損即暫停上市，連續(xù)四年虧損則終止上市。創(chuàng)業(yè)板的“單獨層次”是否也適用這些退市政策?筆者認(rèn)為，嚴(yán)格的退市制度是防止大股東出于不良動機(jī)而上市的最有效制度，這個“單獨層次”也不宜搞特殊化，也應(yīng)遵守創(chuàng)業(yè)板的退市規(guī)則。當(dāng)然，已經(jīng)連續(xù)三年虧損的企業(yè)不宜上市、否則一上市就得暫停上市，至多允許連續(xù)虧損兩年的企業(yè)上市，這樣公司上市后最起碼有兩年時間證明自己的盈利能力;即使連虧4年而終止上市，由于新三板與創(chuàng)業(yè)板建立暢通管道，又何必?fù)?dān)心其退市的負(fù)面效應(yīng)?隨著新一輪退市制度改革的推進(jìn)，未來創(chuàng)業(yè)板也不排除有新的更嚴(yán)格退市制度出臺，筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的這個“單獨層次”將來也應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行。
允許虧損企業(yè)上市，還要有完善的做空機(jī)制相配合。目前A股的融券機(jī)制基本沒有怎么發(fā)展。成熟市場之所以敢于讓虧損企業(yè)上市，就是因為有完善的做空機(jī)制，由此市場才具備真正的價格發(fā)現(xiàn)功能，有了這個功能，大股東就不容易套取股市泡沫，加上1美元股價這一退市標(biāo)準(zhǔn)，真正差的企業(yè)很容易退市。做空機(jī)制是依靠市場自身力量實現(xiàn)自我完善的有效機(jī)制，是股市的清道夫，但目前各方對做空機(jī)制似乎存在偏見，A股市場有“惡意做空”名詞，卻沒有“惡意做多”之說，似乎股票上漲就是好事、下跌就是壞事，殊不知，正是股價泡沫把散戶害得最慘，沒有無端泡沫，股民也不會高位被套，因此應(yīng)該高度重視做空機(jī)制的發(fā)育完善，加強(qiáng)對空方合法利益保護(hù)，要防止一些人濫用“損害商業(yè)信譽、商品聲譽罪”阻嚇做空者。
讓虧損企業(yè)上市，可能還需完善創(chuàng)業(yè)板投資者適當(dāng)性制度。目前創(chuàng)業(yè)板雖然規(guī)定了投資者適當(dāng)性制度，但投資者只要自愿承擔(dān)市場風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)板基本是人人可進(jìn)。未來創(chuàng)業(yè)板設(shè)立“單獨層次”，其中的風(fēng)險較大，或許應(yīng)該對“單獨層次”提高投資者準(zhǔn)入門檻，只允許能夠基本識別風(fēng)險的投資者進(jìn)入。