從《意見》透露的信息來(lái)看，筆者認(rèn)為以下改革方向值得重視：第一，《意見》提出，要堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化取向。第二，未來(lái)有可能在當(dāng)下高評(píng)級(jí)債券的基礎(chǔ)上推出高收益?zhèn)�，并大力發(fā)展中小企業(yè)短期融資券和集合債。第三，《意見》提出，要促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展。第四，監(jiān)管層繼續(xù)放寬外資持股比例。
頂層設(shè)計(jì)作出統(tǒng)籌部署
近日，國(guó)務(wù)院發(fā)文《進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，就股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、私募市場(chǎng)，以及擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放等多方面，提出一系列指導(dǎo)意見，旨在進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，被業(yè)內(nèi)人士普遍稱為新“國(guó)九條”。《意見》稱，資本市場(chǎng)發(fā)展的主要任務(wù)是要加快建設(shè)多渠道、廣覆蓋、嚴(yán)監(jiān)管、高效率的股權(quán)市場(chǎng)，規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)，拓展期貨市場(chǎng)，著力優(yōu)化市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制、基礎(chǔ)設(shè)施和外部環(huán)境，實(shí)現(xiàn)發(fā)行交易方式多樣、投融資工具豐富、風(fēng)險(xiǎn)管理功能完備、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外和公募私募協(xié)調(diào)發(fā)展。到2020年，基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場(chǎng)體系。
其實(shí)，在10年前的2004年1月底，國(guó)務(wù)院就發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》，(俗稱“國(guó)九條”)。隨后中國(guó)資本市場(chǎng)開始了波瀾壯闊的股權(quán)分置改革。10年之后，國(guó)務(wù)院再推出新“國(guó)九條”，用證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人的話說(shuō)，這對(duì)當(dāng)前和今后較長(zhǎng)一段時(shí)期促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)作出統(tǒng)籌部署，對(duì)于指導(dǎo)當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期資本市場(chǎng)各項(xiàng)工作具有重要現(xiàn)實(shí)意義，將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。尤其是在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面沒(méi)有改變的情勢(shì)下，“新國(guó)九條”的發(fā)布顯示出決策層試圖通過(guò)改革以提振國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資者的信心。有評(píng)論認(rèn)為，在今年第3次跌破2000點(diǎn)的大背景下，新國(guó)九條將為股市的回暖乃至新一輪牛市的啟動(dòng)打下基礎(chǔ)，2000點(diǎn)應(yīng)該是政策底。
值得注意的是，去年以來(lái)針對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的政策密集出臺(tái)，正逐步廓清我國(guó)資本市場(chǎng)改革的方向路徑。去年11月發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革;去年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》;今年3月25日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展作出六項(xiàng)部署，即繼續(xù)穩(wěn)妥推進(jìn)注冊(cè)制改革、規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)、培育私募市場(chǎng)、建設(shè)期貨市場(chǎng)、促進(jìn)中介創(chuàng)新，以及繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放等六個(gè)方面。這些頂層設(shè)計(jì)無(wú)疑都是為了完善資本市場(chǎng)制度。
4個(gè)改革方向值得重視
種種跡象顯示，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的路徑逐漸清晰。從《意見》透露的信息來(lái)看，筆者認(rèn)為以下改革方向值得重視：
第一，《意見》提出，要堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化取向。市場(chǎng)化和法治化的提法意味著先修改《證券法》再推動(dòng)IPO注冊(cè)制改革的主張得到認(rèn)可。金融是最需要法治規(guī)范的領(lǐng)域，這已經(jīng)在債市、股市、銀行貸款和民間借貸諸多弊案中得到證實(shí)。因此，如何有序建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，發(fā)展和完善中國(guó)金融體系，防范區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，都需要金融法律法規(guī)的系統(tǒng)配套，通過(guò)立法修法對(duì)金融調(diào)控、金融監(jiān)管和金融交易行為起到引領(lǐng)作用。
第二，未來(lái)有可能在當(dāng)下高評(píng)級(jí)債券的基礎(chǔ)上推出高收益?zhèn)�，并大力發(fā)展中小企業(yè)短期融資券和集合債。從某種程度上說(shuō)，去年年中和十八屆三中全會(huì)提出的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的兩大重要內(nèi)容之一，債券市場(chǎng)改革的著力點(diǎn)不在一級(jí)市場(chǎng)而在二級(jí)市場(chǎng)，原因在于二級(jí)市場(chǎng)才是風(fēng)險(xiǎn)跟蹤和定價(jià)的關(guān)鍵所在。只有廣泛的做市商群體參與，才能帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)信用信息的傳播和價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，并通過(guò)流動(dòng)性予以實(shí)現(xiàn)，繼而通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的反饋約束債券的發(fā)行，包括約束城投債和地方債務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張。
第三，《意見》提出，要促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展。放寬業(yè)務(wù)準(zhǔn)入，壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，提高證券期貨服務(wù)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。這與央行對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融不宜管得過(guò)多過(guò)死的態(tài)度是一脈相承的，不過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融“先看看”的階段已經(jīng)過(guò)去，今后會(huì)更加注重規(guī)范發(fā)展，包括可能推出負(fù)面清單管理。
第四，監(jiān)管層繼續(xù)放寬外資持股比例。這意味著可能會(huì)鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)到境外上市以及發(fā)展QDII，以及繼續(xù)擴(kuò)大QFII、RQFII規(guī)模，“國(guó)際板”也有可能被列入議事議程。
從《意見》內(nèi)容和不斷提升的市場(chǎng)預(yù)期來(lái)觀察，毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)下證監(jiān)會(huì)推行的改革思路應(yīng)該是“先規(guī)范后發(fā)展、輕審批重監(jiān)管”，而按品類監(jiān)管更能適應(yīng)資本市場(chǎng)分層次發(fā)展并要求分類監(jiān)管的內(nèi)在需要�？梢韵嘈牛S著頂層設(shè)計(jì)以及系統(tǒng)的戰(zhàn)略安排，中國(guó)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展指日可待。不過(guò)，這份規(guī)劃并沒(méi)有拿出時(shí)間表，改革措施的前后邏輯也難以看出，如何落地依然是個(gè)問(wèn)題。
不同市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板機(jī)制應(yīng)有所突破
中國(guó)資本市場(chǎng)的改革畢竟是一個(gè)系統(tǒng)性問(wèn)題，涉及金融系統(tǒng)與經(jīng)濟(jì)改革的方方面面。要想真正建立健全立體的上市體系，還有更多細(xì)致的改革等待推動(dòng)。正如全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈曾經(jīng)表示的那樣，作為多層次市場(chǎng)體系建設(shè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容，上海應(yīng)該在探索建立不同層次資本市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)板機(jī)制方面有所突破。她認(rèn)為，要克服新股發(fā)行價(jià)格畸高的現(xiàn)象，就應(yīng)該建立一個(gè)有深厚塔基的多層次資本市場(chǎng)，而且要在三級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中建立無(wú)縫對(duì)接的升板和降板機(jī)制，連接線便是做市商。吳曉靈建議，以目前各地的產(chǎn)權(quán)交易所為基礎(chǔ)建立柜臺(tái)交易市場(chǎng)，沒(méi)有產(chǎn)權(quán)交易所的地方也可以組建地方柜臺(tái)交易市場(chǎng)。能夠參與這個(gè)市場(chǎng)的應(yīng)該是合格的投資人，不需要任何人審批，只要有一個(gè)券商愿意為這個(gè)企業(yè)做市，股票就可以交易，界限就是不能超過(guò)200份。此外，她還建議把股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)擴(kuò)大到200至1000人的非上市公眾公司。只要有兩個(gè)做市商愿意為企業(yè)做市，就應(yīng)該允許交易。若這兩個(gè)市場(chǎng)的交易量和價(jià)格節(jié)節(jié)上升，可進(jìn)行升板，進(jìn)入三板市場(chǎng)，滿足更多條件后則可在創(chuàng)業(yè)板、中小板或者是主板上市。相反，若主板市場(chǎng)上股票的交易價(jià)格與交易量持續(xù)走低，也應(yīng)能退到下一個(gè)市場(chǎng)，形成上下浮動(dòng)的機(jī)制。
在筆者看來(lái)，吳曉靈女士的觀點(diǎn)和建議可視為對(duì)證監(jiān)會(huì)既有工作的重要補(bǔ)充，也對(duì)未來(lái)的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)提供了具有操作性的路徑�？梢韵嘈�，中國(guó)式多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的輪廓已經(jīng)呼之欲出。