國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾與周期性問(wèn)題疊加，放大了外部沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，盡管一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)略有回升，但其后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)依然不可小視。
低基數(shù)是企業(yè)利潤(rùn)回升重要原因
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)，1~3月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額12942.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)10.1%;增速比1~2月份提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中3月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5131.6億元，同比增長(zhǎng)10.7%。在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，33個(gè)行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)，1個(gè)行業(yè)持平，7個(gè)行業(yè)下降。此外，1~3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率為5.4%，同比提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍比2013年全年低0.71個(gè)百分點(diǎn)。
工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)與工業(yè)增加值增速相吻合。一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.7%。3 月份工業(yè)生產(chǎn)增速企穩(wěn)，同比增速和季度調(diào)整后環(huán)比增速都較1~2
月份有所回升。分產(chǎn)品來(lái)看，增長(zhǎng)回升主要來(lái)自重化工業(yè)和信息設(shè)備制造業(yè)，包括水泥、原油加工、10種有色金屬和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的生產(chǎn)等。此前公布的4月匯豐采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)指數(shù)初值為48.3%，較上月終值48%輕微回升0.3個(gè)百分點(diǎn)來(lái)看，顯示了以工業(yè)企業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎出現(xiàn)了一定的
“企穩(wěn)”。
如何全面看待一季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的回升呢?除了近一時(shí)期以來(lái)政府穩(wěn)定增長(zhǎng)的政策，以及外部需求回暖有關(guān)之外，低基數(shù)是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有所回升的重要原因。不過(guò)，低基數(shù)很可能是一種統(tǒng)計(jì)干擾。如果以2012年為基數(shù)消除基數(shù)影響，前兩個(gè)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)年均增速為13.2%，而3月份只增長(zhǎng)8%，比前兩個(gè)月低5.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)并非出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，中國(guó)工業(yè)企業(yè)依然面臨非常大的融資成本上升、去杠桿和去產(chǎn)能的壓力。
結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)顯露
深入分析一季度數(shù)據(jù)，就會(huì)顯露一些風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。數(shù)據(jù)顯示，3
月應(yīng)收賬款累計(jì)增速上升到13.1%。而同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速保持平穩(wěn)，這意味著以應(yīng)收賬款存在的收入占比正在上升，收入質(zhì)量惡化。事實(shí)上，盡管
2013年以來(lái)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入計(jì)算的滾動(dòng)利潤(rùn)率呈邊際改善趨勢(shì)，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即資金使用效率呈下降趨勢(shì)。
同時(shí)，企業(yè)經(jīng)歷了明顯的去杠桿過(guò)程。利潤(rùn)率的邊際改善無(wú)法抵消資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率下降，直接導(dǎo)致企業(yè)投資回報(bào)率下降，特別是3月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比進(jìn)一步上升至10.7%，企業(yè)投資信心不足。目前，中國(guó)非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國(guó)際警戒線。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國(guó)非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬(wàn)億美元，為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的120%。預(yù)計(jì)，2014年底，中國(guó)非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬(wàn)億美元，超過(guò)美國(guó)的13.7萬(wàn)億美元，實(shí)體部門的去杠桿壓力非常大。
杠桿周期對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)能周期。與國(guó)際金融危機(jī)之前相比，我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^(guò)剩。在我國(guó)24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩都是比較嚴(yán)重的。2012年，中國(guó)產(chǎn)能利用率為57.8%，這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1978年以來(lái)中國(guó)的產(chǎn)能利用率達(dá)到72%至74%的平均水平。當(dāng)前，越是產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，資本密集型行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高，尤其是在機(jī)械、造船、地產(chǎn)、建材、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等行業(yè)負(fù)債率最高，并且這些強(qiáng)周期行業(yè)對(duì)資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著。而如果考慮到我國(guó)企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素(僅為全球平均利潤(rùn)水平的一半)，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能已達(dá)到全球平均水平的3~4倍，也對(duì)投資形成拖累。
實(shí)體融資成本居高不下
中國(guó)實(shí)體融資成本在全球而言近兩年一直居高不下。當(dāng)前，中國(guó)的企業(yè)貸款利率大概比發(fā)達(dá)國(guó)家高兩倍，例如，2013年期中國(guó)企業(yè)貸款利率是6.15%，美國(guó)是2.25%左右，日本是1%左右，德國(guó)是3.5%左右。2014年春節(jié)以后，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和長(zhǎng)三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達(dá)到8%左右，是近2年來(lái)的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不堪重負(fù)。而如果考慮到我國(guó)企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能已達(dá)到全球平均水平的3~4倍。
2014年是企業(yè)償債高峰期。數(shù)據(jù)顯示，2014年全年共有1706只企業(yè)債(含銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng))將產(chǎn)生派息或兌付現(xiàn)金流，現(xiàn)金流合計(jì)2770.7261億元，其中派息現(xiàn)金流1796.3861億元，占比64.83%，兌付現(xiàn)金流974.34億元，占比35.17%。具體來(lái)看，2014年全年企業(yè)債現(xiàn)金流以派息為主。除年中5、6月企業(yè)債派息資金量為約80億和90億元外，其余月份派息資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過(guò)了200億規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間點(diǎn)比較集中。因此，近幾年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整壓力依然巨大。