根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，無論從交易額還是未平倉(cāng)合約價(jià)值看，金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模都遠(yuǎn)超傳統(tǒng)金融市場(chǎng)。近年來，我國(guó)金融期貨市場(chǎng)悄然步入了新的發(fā)展階段，指數(shù)期貨、國(guó)債期貨等產(chǎn)品線逐漸豐富。盡管目前市場(chǎng)還處于襁褓階段，但這個(gè)未來潛在的巨人，也引起了越來越多人的注意。鑒于我國(guó)金融市場(chǎng)的建設(shè)主要是自上而下的，我國(guó)金融期貨市場(chǎng)建立和發(fā)展的邏輯到底是什么，這個(gè)襁褓中的巨人是否以及如何能夠配合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展戰(zhàn)略？厘清這些問題對(duì)監(jiān)管層和投資者客觀認(rèn)識(shí)金融期貨產(chǎn)品的作用，推動(dòng)未來金融期貨市場(chǎng)建設(shè)朝對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有益的方向發(fā)展都具有非常重要的意義。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看金融期貨市場(chǎng)的效率基礎(chǔ)
從發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，金融期貨是一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的客觀產(chǎn)物。我們位于新興市場(chǎng)，可以從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)去審視我國(guó)金融期貨產(chǎn)生的效率基礎(chǔ)和理論依據(jù)。發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制最核心地是體現(xiàn)在價(jià)格的決定上，其中金融資產(chǎn)的定價(jià)又是金融市場(chǎng)的核心問題，也是連接金融市場(chǎng)(包括金融衍生品)和宏觀經(jīng)濟(jì)的橋梁。因而，抓住資產(chǎn)定價(jià)這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，可以幫助我們更好地厘清金融期貨市場(chǎng)發(fā)展的邏輯。
美國(guó)上世紀(jì)60-70年代機(jī)構(gòu)投資者蓬勃發(fā)展時(shí)期，市場(chǎng)最關(guān)心的問題是為什么有些股票或投資組合能夠贏得更高的預(yù)期平均收益。為此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Sharpe(1964)和Lintner(1965)對(duì)個(gè)股和市場(chǎng)關(guān)系進(jìn)行了抽象描述，從預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系的角度建立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論。隨著金融衍生品的發(fā)展，衍生品和基礎(chǔ)證券之間經(jīng)常存在有利可圖的套利機(jī)會(huì)，當(dāng)套利空間被積極的投資者吃掉后，會(huì)導(dǎo)致不同期限的期貨和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間存在近乎無套利的一個(gè)均衡關(guān)系，這個(gè)套利機(jī)制下的價(jià)格形成被總結(jié)為期貨定價(jià)理論和Black-Scholes(1973)期權(quán)定價(jià)理論等。這些視角基本上是從微觀金融的角度出發(fā)，講的是一個(gè)金融變量和另一個(gè)金融變量之間的關(guān)系。比如，衍生品和個(gè)股的關(guān)系(B-S模型)，個(gè)股和市場(chǎng)的關(guān)系(CAPM)。但市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)在哪里？要考察金融資產(chǎn)定價(jià)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，就要從宏觀金融的角度出發(fā)。Breeden(1979)、Yogo(2006)等學(xué)者總結(jié)，金融資產(chǎn)是居民在生命周期內(nèi)對(duì)消費(fèi)進(jìn)行跨期取舍的中介變量，而居民的跨期決策會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)基本面保持一個(gè)均衡的動(dòng)態(tài)關(guān)系。
顯然，我們探討金融和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)系時(shí)，必須從這個(gè)宏觀金融的邏輯出發(fā)�？紤]經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，社會(huì)進(jìn)行跨期消費(fèi)、投資、生產(chǎn)的決策行為。在這個(gè)框架下，居民今天的消費(fèi)和未來不確定的消費(fèi)之間存在一定的替代性，他們可以選擇延遲今天的消費(fèi)、增加對(duì)資產(chǎn)的投資來?yè)Q取明天、后天、大后天…潛在的財(cái)富和消費(fèi)空間；他們也可以選擇減少未來的潛在消費(fèi)機(jī)會(huì)來?yè)Q取今天更多的享受。
金融期貨市場(chǎng)交易的是資產(chǎn)價(jià)格的未來，因而它的一個(gè)重要作用是通過豐富跨期的衍生品交易，來直接激勵(lì)市場(chǎng)參與者形成這樣一個(gè)時(shí)間序列上的完備預(yù)期。比如，利率期貨，作為最重要的金融期貨產(chǎn)品之一，它有助于市場(chǎng)形成一個(gè)完備的利率曲線，各個(gè)期限的利率水平大致反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)未來跨期偏好和產(chǎn)出效率的判斷。其微觀基礎(chǔ)在于，套期保值者與投機(jī)者之間能夠交易出一個(gè)反應(yīng)市場(chǎng)平均預(yù)期的價(jià)格，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)重新在兩類交易者之間進(jìn)行配置。這個(gè)過程，被教科書總結(jié)為期貨市場(chǎng)的兩大功能：價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的優(yōu)化所帶來的社會(huì)效用提升，是套期保值者未來的生產(chǎn)、消費(fèi)、投資計(jì)劃能夠經(jīng)常獲得來自市場(chǎng)免費(fèi)保險(xiǎn)的基礎(chǔ)�？傊鹑谄谪洖樯鲜龊暧^金融學(xué)中居民面對(duì)“時(shí)間”和“風(fēng)險(xiǎn)”約束進(jìn)行投資、生產(chǎn)、消費(fèi)的跨期決策提供了一個(gè)重要的市場(chǎng)化機(jī)制。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，其發(fā)展壯大有來自市場(chǎng)自發(fā)內(nèi)生的動(dòng)力。
當(dāng)前發(fā)展我國(guó)金融期貨市場(chǎng)的意義和建議
宏觀變量跨期運(yùn)行的效率，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是至關(guān)重要的。過去我們的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于起步階段，由于國(guó)民經(jīng)濟(jì)跨期運(yùn)行的約束較為寬松，我們可以基于粗略的國(guó)際比較(比如，中美人均鐵路、機(jī)場(chǎng)保有量)將資金投向那些服務(wù)于未來5年、10年甚至更遠(yuǎn)規(guī)劃的產(chǎn)能，或?qū)Y產(chǎn)價(jià)格泡沫做出基于未來50年遠(yuǎn)景的辯護(hù)。即便短期出現(xiàn)一些矛盾和風(fēng)險(xiǎn)，也能隨著重大的體制、機(jī)制或模式創(chuàng)新而化解，比如1990年代中后期的過剩產(chǎn)能迅速被來自外部的“入世紅利”所吸收。近年來，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革走到了跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)跨期運(yùn)行中出現(xiàn)了一些不合意的情況，這可能意味著這個(gè)跨期運(yùn)行的空間已經(jīng)收窄。比如，在汽車消費(fèi)黃金20年的遠(yuǎn)景下(杜勇宏，2011)，過去幾年我們的汽車經(jīng)銷商不得不先經(jīng)歷了一個(gè)中周期的去庫(kù)存；現(xiàn)任地方官員的投資熱情不斷擠壓后任的政績(jī)空間以及未來地方發(fā)展所需的債務(wù)空間、生態(tài)資源空間，其目前引發(fā)的金融市場(chǎng)問題、環(huán)境問題等日益受到關(guān)注�？梢姡覀兘裉煸絹碓狡惹械匦枰尯暧^變量走在跨期偏好所決定的長(zhǎng)期均衡路徑上；而國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資、生產(chǎn)在時(shí)間路徑上進(jìn)一步市場(chǎng)化而實(shí)現(xiàn)的效率提升，也是一個(gè)值得期待的紅利。
作為支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)跨期有效運(yùn)行的一個(gè)重要市場(chǎng)機(jī)制，我國(guó)的金融期貨市場(chǎng)要從頂層設(shè)計(jì)的高度來建設(shè)，成為支持社會(huì)在“時(shí)間”和“風(fēng)險(xiǎn)”約束下進(jìn)行消費(fèi)、投資、生產(chǎn)跨期決策的潤(rùn)滑劑。當(dāng)前，在利率市場(chǎng)化不斷走向縱深的背景下，銀行、保險(xiǎn)等大型金融機(jī)構(gòu)將逐漸成為利率曲線形成機(jī)制中的主體。建議有關(guān)部門研究和制定利率市場(chǎng)化的路徑安排，豐富利率和債券產(chǎn)品的衍生工具，加快推進(jìn)銀行等金融機(jī)構(gòu)參與中金所國(guó)債和利率衍生品交易的政策設(shè)計(jì)和制度安排，在監(jiān)管統(tǒng)一、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下推動(dòng)我國(guó)金融期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展。此外，隨著未來人民幣國(guó)際化走向縱深，將形成市場(chǎng)化的“利率—匯率”傳導(dǎo)機(jī)制。建議還要針對(duì)利率(曲線)、匯率(曲線)市場(chǎng)化的路徑以及利率、匯率衍生品進(jìn)行統(tǒng)籌和系統(tǒng)的設(shè)計(jì)，發(fā)揮利率、匯率衍生品市場(chǎng)引導(dǎo)社會(huì)經(jīng)濟(jì)走跨期均衡路徑的作用，使之成為對(duì)宏觀決策者有益的觀察變量、政策傳導(dǎo)渠道、市場(chǎng)預(yù)期管理的手段以及維護(hù)利率和匯率定價(jià)權(quán)的政策工具。此外，由于金融衍生品的特殊性，完善監(jiān)管制度，避免少數(shù)人利用產(chǎn)品的復(fù)雜性和監(jiān)管漏洞進(jìn)行違法牟利，則是還需要在發(fā)展中不斷解決的具體層面問題。