今年前兩個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)了去年四季度以來的弱勢。如果根據(jù)工業(yè)增加值和GDP的關系來簡單估算月度GDP，則前兩個月GDP同比增速已經(jīng)下滑至年度目標7.5%以下。我們認為，目前經(jīng)濟仍在潛在增長水平之下運行，因而出臺刺激政策空間仍充裕，通脹不是主要風險。
經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢
從需求端看，外需方面，剔除季節(jié)因素和去年基數(shù)影響，今年前兩個月出口仍有7%的同比增長。而且出口的全球市場份額仍在增加。今年以來，美歐所顯示的復蘇勢頭也有助于支持中國未來出口回升，但改善的幅度有限。近期人民幣對美元名義匯率有所貶值，但從人民幣實際有效匯率(REER)以及名義有效匯率(NEER)來看，人民幣兌一攬子貨幣仍在升值，自2013年初以來分別升值10.5%和8.2%。自今年年初以來也分別小幅升值1.87%和0.55%，這在一定程度上抑制了外需好轉對于出口回暖的積極影響。
消費方面，通過社會消費品零售總額衡量的消費需求下一個臺階，傳統(tǒng)消費熱點房地產(chǎn)以及汽車消費穩(wěn)中趨緩，前景難以樂觀。但服務消費之中的網(wǎng)絡消費目前為止未能計入消費統(tǒng)計，未來可能繼續(xù)提供部分提振。
此外，收入增速下滑的影響也部分被消費信貸上升所抵消。消費信貸增速從2012年的15.4%加快至2013年的21%，家庭部門加杠桿對于消費的支持效果特別表現(xiàn)為短期消費信貸如車貸的快速擴張上。但從去年8月以來，消費信貸增速見頂回落。從未來穩(wěn)增長政策考慮，消費信貸相關支持政策是促收入增長之外的一個關注點。
投資方面，總體投資需求年初以來仍保持平穩(wěn)，未來房地產(chǎn)投資前景難以樂觀，制造業(yè)投資下滑基本態(tài)勢未有改觀，基建投資仍是穩(wěn)增長支柱。固定資產(chǎn)投資的實際增速(用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)剔除通脹影響，其中1-2月份數(shù)據(jù)通過工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格PPI估算)在前兩個月略有回升，主要是以鐵路為代表的基建投資在今年初有顯著反彈，而房地產(chǎn)投資目前相對穩(wěn)定，從而抵消了制造業(yè)投資下滑的影響。
從供給端看，工業(yè)增加值增速放緩明顯，其中汽車、計算機及電子設備、有色金屬等幾個行業(yè)下滑幅度較大。需求疲弱，企業(yè)去庫存進展緩慢。因此，去產(chǎn)能影響仍可能在未來繼續(xù)拖累工業(yè)增加值增速。
增長底線不應冒險突破
鑒于城鎮(zhèn)就業(yè)增速與PMI就業(yè)指標高度相關，因而在當前缺乏全面及時反映勞動力市場數(shù)據(jù)的情況下，PMI作為月度高頻指標可以成為監(jiān)測勞動力市場的景氣程度的重要參考。目前匯豐綜合PMI的就業(yè)指標為48.8(1月為48.9)，低于去年四季度略高于50的水平，也是繼2009年經(jīng)濟危機時創(chuàng)下歷史性低點(47)后的最低值。
從穩(wěn)就業(yè)及保持債務動態(tài)平衡的角度出發(fā)，7.2%的增長底線不應冒險突破。從經(jīng)驗觀察的角度，過去兩年GDP增速為7.7%，大學生就業(yè)問題凸顯，農(nóng)民工工資增長明顯減速，城市中自愿和非自愿“啃老族”迅速壯大，社會矛盾局部激化，但仍未突破底線。局限于目前不完善的就業(yè)數(shù)據(jù)，我們判斷目前基本社會狀況以及社會矛盾和問題的積累都顯示，我國社會對于年輕人失業(yè)率容忍度相對從前有所下降。國際上不少國家的經(jīng)驗教訓是，青年失業(yè)率高企的國家，社會安定往往受到?jīng)_擊。
政策層面也應注意到，就業(yè)與增長的關系并不是穩(wěn)定的線性關系，經(jīng)濟增速下滑至底線以下可能造成就業(yè)市場加速惡化的狀況。從風險的角度來看，GDP再下一個臺階對于就業(yè)市場的影響難以估計，不應冒險嘗試。
此外，目前我國總體債務占GDP的比率已經(jīng)接近200%。假設債務平均成本5%-6%，就意味著總體債務水平在沒有新增債務的基礎上仍在繼續(xù)擴張。存量債務還本付息要求名義GDP保持10%-12%的增長。要保持總體債務的動態(tài)平衡，不僅要控制新增債務量，還要控制經(jīng)濟增速不能快速下滑。
即便是從預期管理的角度出發(fā)，如果經(jīng)濟明顯下滑會影響企業(yè)及家庭部門對未來的預期，并進而影響具體的消費及投資決策。因此及時準確的預期管理也可以起到穩(wěn)增長的輔助效果。
刺激政策空間仍充裕
目前經(jīng)濟仍在潛在增長水平之下運行，因而出臺刺激政策空間仍充裕，通脹不是主要風險。我們對潛在增長率水平進行了估算，并認為目前7%-8%的經(jīng)濟增長水平仍然低于潛在增長率。此外，通過目前物價水平的走勢也可以反過來度量實際經(jīng)濟增速相對潛在增長率的差距。2013年全年消費物價指數(shù)CPI為2.6%，幾乎從2011年5.4%的高位減半。然而生產(chǎn)價格指數(shù)PPI已連續(xù)兩年處于通縮區(qū)間，且難以在今后幾個月擺脫負增長。同時GDP平減指數(shù)從2011年8%-9%陡降到去年二季度至今的不足1%。盡管PPI通縮反映了全球大宗商品價格下降的影響，但根本原因在于需求相對不足而造成的產(chǎn)能過剩壓力。綜合來看，假設目前的政策力度、措施都不變的情況下，經(jīng)濟可能下滑到7%以下。
落實全面深化改革政策措施無疑是今年的政策重心所在。在選擇改革政策組合方面，應考慮短期有利于穩(wěn)增長政策加緊出臺。目前面臨經(jīng)濟下行壓力加大，為確保經(jīng)濟增速在7%底線以上，在改革政策措施推進的同時應兼顧穩(wěn)增長需要。一方面，應繼續(xù)大力推進簡政放權，加緊出臺鼓勵和激發(fā)民間資本活力的政策措施，進一步降低民營資本進入更多行業(yè)的市場準入門檻;另一方面，要破除國有企業(yè)在諸多服務行業(yè)的壟斷地位。比如，銀行業(yè)、電信、運輸、教育、醫(yī)療等服務性行業(yè)中國企仍然占據(jù)主導地位，引入民間資本，加強競爭將有助于提高整個行業(yè)的效率和產(chǎn)出。
城市化快速推進過程中，我國城市基礎設施，包括地鐵、鐵路等在內(nèi)的公共基礎設施需求巨大，仍具投資潛力�！秶倚滦统擎�(zhèn)化規(guī)劃2014-2020》強調(diào)，要科學有序推進城市軌道交通建設。并提出了到2020年，普通鐵路網(wǎng)覆蓋20萬以上人口城市，快速鐵路網(wǎng)基本覆蓋50萬以上人口城市、百萬以上人口城市中心城區(qū)公交交通站點500米全覆蓋等具體目標。從融資來源的角度，國際經(jīng)驗表明基礎設施融資更宜以長期債務融資為主，而非短期融資如銀行信貸。因而，加大發(fā)行長期基礎設施投資債券規(guī)模是可行的解決方案。
適當增加環(huán)境及污染治理方面的財政支出。今年財政預算計劃報告明確了2014年環(huán)保相關的財政專項支出較2013年增加7.1%。北京環(huán)保預算5.8億治理霧霾。相關財政預算支出可以加快進程，并仍有進一步擴大的空間。
加大農(nóng)村轉移人口市民化過程中相關社會福利及社會保障支出。中國社科院進行的測算顯示，農(nóng)村轉移人口市民化的人均公共成本約為13萬元，其中包括社會保障、教育以及城鎮(zhèn)化后的生活發(fā)展成本。該課題組的測算顯示每年解決2500萬人的城鎮(zhèn)化需要政府一次性投入6500億元，相當于2013年公共財政收入的5%。
貨幣政策方面雖無需放水刺激，但必須確保為實體經(jīng)濟提供必要貨幣流動性支持。一方面為實體經(jīng)濟提供保持適度增長所需的信貸支持。另一方面通過流動性管理工具保持適宜并相對平穩(wěn)的利率水平，并防止出現(xiàn)利率水平大幅上升的情況。在加大對表外業(yè)務監(jiān)管的過程中應避免利率水平過高可能造成金融機構逆向選擇而收縮對民間投資及中小企業(yè)的資金支持，貨幣政策不應收緊。
隨著財政及貨幣相關穩(wěn)增長政策措施的落實及見效，預計經(jīng)濟能避免加速下滑并于二季度企穩(wěn)。因而今年全年GDP增速有望保持在7.5%左右。(匯豐銀行馬曉萍、孫珺瑋為本文聯(lián)合作者)