對(duì)中國(guó)貨幣流動(dòng)性現(xiàn)狀的認(rèn)識(shí)，是今年(經(jīng)濟(jì)金融)危機(jī)管控的關(guān)鍵點(diǎn)之一，也是理論創(chuàng)新的關(guān)鍵點(diǎn)所在。李克強(qiáng)總理在今年“兩會(huì)”上提出：中國(guó)的地方債主要是投資性債務(wù)。這一點(diǎn)與西方國(guó)家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時(shí)的債務(wù)水平情況完全不同。這句話隱含了：中國(guó)的流動(dòng)性環(huán)境也與西方國(guó)家大不同。
十幾年來(lái)，中國(guó)M2一直以14.5%左右的速度增長(zhǎng)，高于全球平均水平幾倍，這一點(diǎn)似乎說(shuō)明中國(guó)的流動(dòng)性超級(jí)寬松，甚至已經(jīng)處于泛濫的水平。但從2011年起，市場(chǎng)利率一直在高位運(yùn)行，直至出現(xiàn)去年6月份和今年1月份的資金緊張，與利率環(huán)境畸高相反，中國(guó)的A股市場(chǎng)4年來(lái)都是全球墊底，這與西方國(guó)家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)前的情形也完全相反。
目前，全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國(guó)的流動(dòng)性現(xiàn)狀眾說(shuō)紛紜，無(wú)非是超寬松與緊缺之爭(zhēng)，其實(shí)都沒(méi)有說(shuō)到點(diǎn)兒上。而理論沒(méi)有解決，實(shí)踐中難免“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”。筆者一直強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的流動(dòng)性問(wèn)題不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中所談到的經(jīng)典情況，既不是所謂流動(dòng)性超寬松，也不是流動(dòng)性緊缺或流動(dòng)性枯竭，而是“流動(dòng)性積壓”。流動(dòng)性積壓是指，大量通過(guò)金融系統(tǒng)投放到社會(huì)的流動(dòng)性，被非常多的不能流動(dòng)的項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)行業(yè)占?jí)骸＿@一點(diǎn)與李克強(qiáng)總理關(guān)于中國(guó)的政府債務(wù)主要由投資性債務(wù)組成相對(duì)應(yīng)。
流動(dòng)性積壓，一是由于大量投資性債務(wù)所致，它的表現(xiàn)形式是：雖然中國(guó)總體債務(wù)水平?jīng)]有超過(guò)全球平均水平，但不能按期償還的債務(wù)卻大大高于全球平均水平，尤其是西方國(guó)家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)前的水平，這一點(diǎn)值得警惕，但不能慌亂。我國(guó)有接近13.5億人口，而且不是完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家�？磦鶆�(wù)水平是否危險(xiǎn)，不能只看總量，還要看構(gòu)成，看中長(zhǎng)期能否盤活。
西方國(guó)家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)(美國(guó)次級(jí)債危機(jī)及歐債危機(jī))，主要原因是借錢消費(fèi)，這些經(jīng)濟(jì)體的中長(zhǎng)期產(chǎn)出水平嚴(yán)重地低于消費(fèi)水平、儲(chǔ)蓄水平，預(yù)期虧空很大，需要通過(guò)危機(jī)來(lái)調(diào)整，以輸入巨大流動(dòng)性來(lái)避免破產(chǎn)。還有一個(gè)原因與中國(guó)不同，這些經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸納流動(dòng)性的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于虛擬經(jīng)濟(jì)吸納流動(dòng)性的能力，即流動(dòng)性在空轉(zhuǎn)、虛轉(zhuǎn)。一個(gè)典型的例子是，美國(guó)、歐洲股票市場(chǎng)年增長(zhǎng)率往往超過(guò)10%，而GDP增速卻只有2%，甚至負(fù)增長(zhǎng)。中國(guó)與西方國(guó)家完全不同，我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期保持在10%以上，產(chǎn)出大于消費(fèi)，問(wèn)題在投資，西方國(guó)家很少見(jiàn)到大規(guī)�；窘ㄔO(shè)投資，借錢是炒股票，是消費(fèi)，而中國(guó)的債務(wù)則絕大多數(shù)是投資性債務(wù)，是高鐵、高速公路和房地產(chǎn)等。這些有可能超前，但不可能無(wú)用，只要建設(shè)好了，就有需求(慢慢)覆蓋。從目前來(lái)看，大量流動(dòng)性被大量中長(zhǎng)期投資和房地產(chǎn)占?jí)�，表現(xiàn)形式即投資性債務(wù)龐大。但這種債務(wù)導(dǎo)致的流動(dòng)性積壓，可以用特殊的治理方式解決。這個(gè)方式應(yīng)該是通過(guò)定點(diǎn)釋放流動(dòng)性的方式盤活流動(dòng)性，而不是一味地緊縮流動(dòng)性。
中國(guó)金融亂象與高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并存，隱患的確很大。中國(guó)的市場(chǎng)利率已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)三年運(yùn)行在危險(xiǎn)水平，房?jī)r(jià)也增長(zhǎng)過(guò)快。治理流動(dòng)性積壓必須與治理金融亂象同步。因?yàn)榇饲叭辏薮蟮耐顿Y性債務(wù)越來(lái)越依靠高利貸維持周轉(zhuǎn)。
解決中國(guó)的流動(dòng)性積壓和投資性債務(wù)過(guò)高難題，必須降低市場(chǎng)利率——提高商業(yè)銀行存貸款利率。投資性債務(wù)不可怕，可怕的是依靠高利貸維持這一類長(zhǎng)期不能流動(dòng)的債務(wù)周轉(zhuǎn)。現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急是替代，用正常的流動(dòng)性替代不正常的流動(dòng)性，用相對(duì)較低的借款利率替代高利貸借款
(減輕投資性債務(wù)的負(fù)擔(dān))，通過(guò)結(jié)構(gòu)性寬松定點(diǎn)解決投資性債務(wù)過(guò)高問(wèn)題。筆者堅(jiān)持不能一味地緊縮，不是走老路，靠刺激性政策“軟著陸”，而要通過(guò)適度地釋放正常的流動(dòng)性，逐步替代依靠高利貸維持的流動(dòng)性，變死賬為活錢，盤活流動(dòng)性。