全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下稱新三板)首批266家企業(yè)集體掛牌已滿一月了，我國新三板乃至場外交易市場的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。這一個(gè)月來，新三板市場的流動(dòng)性問題一直是市場有關(guān)各方議論的焦點(diǎn)問題之一。有些人認(rèn)為，新三板之所以遲遲沒能發(fā)揮出預(yù)想中的功能，交易清淡、股權(quán)流動(dòng)性低是一個(gè)重要原因。有不少人對(duì)一個(gè)月前的集體掛牌寄予了厚望，期盼實(shí)行了新的規(guī)則以后新三板的流動(dòng)性會(huì)有所提高。但現(xiàn)實(shí)狀況卻是，除了在集體掛牌當(dāng)日部分股票有一定量的交易外，在接下來的交易日這個(gè)市場又恢復(fù)了平靜。這使一些人士感到失望，典型的如某些媒體的報(bào)道用了“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首日暴漲曇花一現(xiàn)，25
家活躍公司進(jìn)入冰凍期”這樣的標(biāo)題。這些天來，還有一些市場人士紛紛為如何提高新三板的流動(dòng)性而頻頻支招。
那么，我國的新三板市場果真需要很高的流動(dòng)性嗎?
筆者認(rèn)為，新三板不需要很高的流動(dòng)性，流動(dòng)性太高反而會(huì)對(duì)新三板造成負(fù)面的影響。筆者之所以持這一觀點(diǎn)，是基于以下幾個(gè)方面的原因：
首先，新三板的市場定位決定了這個(gè)市場不需要有很高的流動(dòng)性。對(duì)我國新三板市場的定位，國務(wù)院《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》表述得非常明確：“主要為創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)�！碑�(dāng)然，由于每個(gè)企業(yè)的發(fā)展階段以及特點(diǎn)不一樣，企業(yè)到新三板掛牌的訴求也是不一致的。有的企業(yè)為了融資，有的企業(yè)為了交易，有的企業(yè)為了規(guī)范運(yùn)作，有的企業(yè)為了提升市場影響力，有的企業(yè)則為了獲得當(dāng)?shù)卣恼咧С值鹊�。但是基于中小微企業(yè)的共同特征以及我國現(xiàn)階段中小微企業(yè)普遍面臨的問題，可以確認(rèn)，現(xiàn)階段企業(yè)在新三板市場掛牌，主要目的并不是為了交易。因?yàn)橹行∥⑵髽I(yè)大多處于初始發(fā)展階段，掛牌的目的是求得發(fā)展和壯大，而不是轉(zhuǎn)讓企業(yè)股權(quán)。因此，新三板不需要很高的流動(dòng)性。事實(shí)上，我國證券監(jiān)管部門有關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)于這個(gè)市場的流動(dòng)性也有所表態(tài)，認(rèn)為這個(gè)市場不是一個(gè)以交易為主要目的的市場。
其次，新三板區(qū)別于股票交易所市場(包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板)的主要特點(diǎn)，就是投資者資格以及交易制度等的差別。新三板實(shí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，對(duì)進(jìn)入這個(gè)市場的機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人都規(guī)定了高門檻，對(duì)于最小交易單位也作了規(guī)定，同時(shí)實(shí)行協(xié)議定價(jià)為主的交易制度。這就決定了參與這個(gè)市場的投資者主要是創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金和產(chǎn)業(yè)資本等專業(yè)機(jī)構(gòu)以及有豐富投資經(jīng)驗(yàn)和一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者。所以，這是一個(gè)專業(yè)的投資市場，投資者主要以長期投資為主，其并不看重短期的交易收益。再從掛牌企業(yè)來看，一方面，很多掛牌企業(yè)的股東還主要是家族成員或者創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，企業(yè)的股權(quán)大多比較集中，這就制約了企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性;另一方面，處于發(fā)展初期的掛牌企業(yè)并沒有分散股權(quán)的主觀要求。可見，無論是從投資者的角度還是從掛牌企業(yè)的角度來看，企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性都不可能太高。實(shí)際上，對(duì)于專業(yè)投資者或被投資企業(yè)來說，股權(quán)交易尤其是大宗股權(quán)交易都需經(jīng)過雙方長時(shí)間的接觸以及談判，并不是在短期內(nèi)就能完成的。所以，企業(yè)股權(quán)交易不活躍也是符合這個(gè)市場特性的。
再次，從另一個(gè)角度看，如果交易太活躍，反而違背了這個(gè)市場發(fā)展的規(guī)律和建設(shè)這個(gè)市場的初衷，對(duì)新三板市場的未來不利。交易太活躍，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)頻繁變化，一是會(huì)分散企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的注意力甚至動(dòng)搖企業(yè)的控制權(quán)，從而給處于初始發(fā)展階段的中小微企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展帶來了負(fù)面影響。尤其是如果有非專業(yè)的、不是為了企業(yè)長期發(fā)展的投資者炒作企業(yè)的股票，對(duì)企業(yè)發(fā)展的負(fù)面影響會(huì)更甚。二是交易活躍了，不可避免會(huì)有投機(jī)的因素在里面，會(huì)逐漸增加這個(gè)市場的泡沫，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)增加。
當(dāng)然，強(qiáng)調(diào)新三板市場不需要很高的流動(dòng)性，并不是說就不需要提高流動(dòng)性了。保證企業(yè)股票的合理定價(jià)以及交易的順利，是新三板市場發(fā)揮其功能的基本前提。因此，一定程度的流動(dòng)性還是有必要的，而看起來清淡的交易也許正適合新三板市場的需求。