今年以來(lái)，從逆回購(gòu)常態(tài)化、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)到續(xù)做到期央票，央行在不斷創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具。不僅將資金利率的形成機(jī)制進(jìn)一步推向市場(chǎng)，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動(dòng)我國(guó)形成流動(dòng)性管理的新格局。
前天有兩條重要新聞蘊(yùn)含著深意。一是國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)向布魯塞爾第三屆“中歐論壇”致賀信時(shí)表示，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)頂住了下行壓力，有把握實(shí)現(xiàn)全年發(fā)展目標(biāo)，并將向著持續(xù)健康發(fā)展的方向邁進(jìn)。二是央行行長(zhǎng)周小川在第三屆中法金融論壇上表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，主要指標(biāo)處于合理區(qū)間。我國(guó)目前實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策。這告訴世人，在大的政策方向上，中國(guó)政府仍將延續(xù)深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型的政策取向;不過(guò)，隨著年末財(cái)政投放高峰的臨近，央行調(diào)控流動(dòng)性的概率也在增大。
在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度企穩(wěn)反彈，四季度料將繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，全年維持在7.5%的上方應(yīng)無(wú)意外。十八屆三中全會(huì)后，各項(xiàng)改革進(jìn)入落實(shí)階段，年底前可能會(huì)有一攬子政策推出，布置明年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)工作的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議令人期待。有跡象顯示，中國(guó)政府有可能會(huì)將明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)由7.5%降至7%，以騰出更多改革空間。
在這種背景下，保持適度流動(dòng)性是對(duì)央行操作藝術(shù)的巨大考驗(yàn)。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)貨幣政策保持了緊縮的基本態(tài)勢(shì)。由于市場(chǎng)流動(dòng)性需求在上升，因此偏緊的貨幣政策很容易觸發(fā)流動(dòng)性不足這個(gè)敏感點(diǎn)。銀行間貨幣市場(chǎng)利率6月底突然高企造成市場(chǎng)恐慌，就是典型例子。央行雖然恪守了偏緊貨幣政策的基調(diào)，但市場(chǎng)動(dòng)蕩的實(shí)際表現(xiàn)，卻讓央行受到了市場(chǎng)的普遍批評(píng)。此后，央行表現(xiàn)出了一定的靈活性，謹(jǐn)慎地利用正、逆回購(gòu)工具來(lái)調(diào)整流動(dòng)性。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不錯(cuò)，政策重點(diǎn)因此轉(zhuǎn)向了調(diào)結(jié)構(gòu)，貨幣政策嚴(yán)格保持中性，逆回購(gòu)也暫停了。于是市場(chǎng)又開(kāi)始緊張了。央行雖然在前天逆回購(gòu)320億元，但市場(chǎng)資金仍偏緊�？梢�(jiàn)，央行要維持市場(chǎng)心態(tài)的脆弱平衡，很不容易。
近日，市場(chǎng)再度傳出流動(dòng)性過(guò)緊的信號(hào)。兩家政策性銀行——國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行不得不推遲或者大幅減少債券發(fā)行，原因是在岸信貸市場(chǎng)收緊的影響開(kāi)始顯現(xiàn)。國(guó)開(kāi)行前不久被迫將一筆擬議中的240億元人民幣發(fā)債交易削減60%，并支付超過(guò)5.5%的收益率。中國(guó)鐵路總公司也被迫推遲一筆交易。由于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，導(dǎo)致?tīng)?zhēng)奪投資者資金的競(jìng)爭(zhēng)格外激烈。北京市場(chǎng)一位銀行家說(shuō)：“10年期國(guó)債收益率達(dá)到六年以來(lái)的最高點(diǎn)，同比上漲大約100個(gè)基點(diǎn)。公司債券收益率漲幅達(dá)150到200個(gè)基點(diǎn)�！眰袌�(chǎng)流動(dòng)性偏緊，與近幾年我國(guó)債券市場(chǎng)爆炸式發(fā)展不無(wú)關(guān)系;此外，銀行也在開(kāi)展更多的銀行間業(yè)務(wù)，這會(huì)與債券發(fā)行爭(zhēng)奪流動(dòng)性。
照此趨勢(shì)，貨幣政策與資金面雙雙收緊的趨勢(shì)可能將在年內(nèi)繼續(xù)維持。原因在于，一方面，歲末年初，尤其是節(jié)前，是傳統(tǒng)上資金缺口較大的時(shí)間段。年底的考核、跨年后的資金投放以及春節(jié)前的備付，都要求商業(yè)銀行強(qiáng)化對(duì)于流動(dòng)性的管理;另一方面，政策面上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)表示，不放松也不收緊銀根，暗示貨幣政策不會(huì)有大調(diào)整。更何況，年底年初恰逢通脹壓力抬升之時(shí)，10月CPI已達(dá)3.2%的高位，接近3.5%的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“上限”，貨幣放寬空間不大。但需要指出的是，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)央行調(diào)控流動(dòng)性發(fā)出了幾近威脅性的聲音，這也是在提醒央行，下一階段要非常藝術(shù)地調(diào)控流動(dòng)性，以確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)這架復(fù)雜的機(jī)器有足夠的潤(rùn)滑油。
正如有專家所分析的那樣，當(dāng)前市場(chǎng)的信心仍然很脆弱，央行在貨幣政策操作時(shí)不能不多多考慮這個(gè)因素，不能經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一好轉(zhuǎn)，立馬就收緊貨幣。在市場(chǎng)信心不足之時(shí)，政策波動(dòng)容易引發(fā)市場(chǎng)進(jìn)一步加大震蕩。有銀行界人士指出，央行在第三季度擴(kuò)大了對(duì)幾家國(guó)有大型銀行資金輸血，然后通過(guò)這些大銀行向其他資金緊張的銀行同業(yè)拆借資金，相當(dāng)于增加了大銀行造市的功能。目前，央行的政策操作更要注意年底效應(yīng)，可適當(dāng)保持“松平衡”，而不是“緊平衡”。
一個(gè)重要信號(hào)是，央行未續(xù)做本月26日到期的10億三年期央票，這是自今年7月續(xù)做到期三年期央票以來(lái)的首次，無(wú)疑向市場(chǎng)表達(dá)出了將通過(guò)更多工具釋放流動(dòng)性的信號(hào)，以應(yīng)對(duì)近期銀行間和債券市場(chǎng)利率再次出現(xiàn)大幅飆升、企業(yè)發(fā)債不得不削減的狀況，以政策微調(diào)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。須知，此前我國(guó)10年期國(guó)債收益率達(dá)到了六年以來(lái)的最高點(diǎn)。不過(guò)，臨近年底流動(dòng)性緊張的趨勢(shì)還在繼續(xù)，加之債券與資金同步交割結(jié)算將于12月6日起在銀行間全面實(shí)施，銀行同業(yè)管理辦法也即將推出，央行此時(shí)停止續(xù)做到期央票，無(wú)疑提振了市場(chǎng)的信心。25日隔夜和7天回購(gòu)利率隨之下跌，分別收于3.90%和4.86%附近，但14天及以上品種資金價(jià)格均上漲，顯示市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期資金寬松依舊不樂(lè)觀，中債10年國(guó)債收益率曲線下行了4個(gè)基點(diǎn)至4.62%。
雖然有政策的微調(diào)，但央行不會(huì)放棄7月以來(lái)“放短鎖長(zhǎng)”的中性貨幣政策，只是會(huì)在流動(dòng)性管理上采用更為靈活的政策組合，包括采用更多的貨幣政策工具，比如尤其適合當(dāng)下跨年度期間運(yùn)用的常備借貸便利工具(1至3個(gè)月期)。而隨著年末財(cái)政投放高峰的臨近，央行調(diào)控流動(dòng)性的壓力也會(huì)有所緩解。事實(shí)上，今年以來(lái)，從逆回購(gòu)常態(tài)化、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)到續(xù)做到期央票，央行在不斷創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具。而在我國(guó)金融改革快步推進(jìn)之際，央行不僅將資金利率的形成機(jī)制進(jìn)一步推向市場(chǎng)，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動(dòng)我國(guó)形成流動(dòng)性管理的新格局。