在三中全會的決定里與股市有關的內容主要有：擴大金融業(yè)對內對外開放，健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權融資，加快推進資本項目對外開放步伐等等。
筆者認為，其中最關鍵的一條就是“推進股票發(fā)行注冊制改革”，這一條直擊中國股市的要害。但正因為如此，該項改革的難度也最大，或將面臨巨大挑戰(zhàn)。
中國股市的發(fā)行制度經(jīng)歷了數(shù)次改革。1997年前實行指標制，每年初由政府核定一個總的額度，然后將這個額度按照行政區(qū)劃或部門來進行分配，拿到上市額度的公司就可以發(fā)行股票并實現(xiàn)上市的目標。這實際是沿襲了計劃經(jīng)濟體制，不可能將優(yōu)秀的公司選拔到股票市場里。
1997年證券法開始頒布，該法律明確宣布股票發(fā)行制度將實行核準制。原則上只要是符合上市標準的公司都可以按照規(guī)定的秩序實現(xiàn)發(fā)行上市的目標，由中國證監(jiān)會上市部組織專門的人員來對擬發(fā)行股票的公司材料進行審核。這樣的體制與注冊發(fā)行制度似乎已經(jīng)十分接近，但監(jiān)管部門仍然存在過度的行政干預。例如，在股票二級市場不太景氣的時候，監(jiān)管部門就會減少新股發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏，在二級市場人氣旺盛的時候就多批準一些公司上市。
監(jiān)管者對發(fā)行過程的過度行政干預帶來了很多不良后果。例如，因為上市是受到人為控制的，出現(xiàn)了所謂的上市公司的“稀缺性”，導致了上市公司的殼價值。當上市公司存在“殼價值”，新股定價及二級市場的股價必然是扭曲的。當前，中國股價扭曲的主要表現(xiàn)是：大盤藍籌股的定價偏低，而小盤股的定價偏高或嚴重偏高。
在國外成熟資本市場，小盤股的估值與定價一般明顯低于大盤藍籌股，而我國正好相反，其根源在于我國股市存在“殼資源價值”，要維護“殼資源價值”的存在，就必須維持其“稀缺性”，如果放開新股發(fā)行的審批制，殼的稀缺性就不存在了。同樣，為了維護“殼資源價值”的存在，就不可能真正建立退市制度。虧損的公司經(jīng)過重組后立即可以成為一個優(yōu)質的公司，股價出現(xiàn)飛漲，只有讓該故事不斷重復才能維系投資者對垃圾公司的信心。
假如廢除新股發(fā)行的審批制，真正實行注冊制，則股市定價機制將重新改寫，垃圾股將“血流成河”，投資者當然面臨巨大風險。從投資者分布看，散戶投資者對垃圾股的投資占主導地位，受損失的將主要是這些為數(shù)眾多的散戶投資者。從市值分布看，占總市值60%的藍籌股的股價已經(jīng)處在低位，落實退市制度不僅不會對這些股票的價格形成沖擊，反而可能刺激藍籌股的上升。但占總市值近40%的小盤股的數(shù)量眾多，有2000多家。如果實施退市制度，這些股票的價格將出現(xiàn)不同程度的下跌，有些股價甚至會出現(xiàn)超過50%以上的下跌，投資者將出現(xiàn)較大損失。
這就不僅是一個經(jīng)濟問題了。2011年郭樹清主政中國證監(jiān)會，進行了一系列的改革嘗試。郭樹清曾經(jīng)提出“新股發(fā)行不審行不行”的疑問，郭樹清的市場化改革觸動了股市的敏感神經(jīng)，股價出現(xiàn)強烈的結構性分化：藍籌股相對堅挺，而垃圾股出現(xiàn)較大幅度的下跌。結果是2012年底開始新股IPO被暫停，郭樹清在2013年“兩會”后就離開了中國證監(jiān)會。
自股市建立以來，新股發(fā)行制度改革已經(jīng)反復了近十次，每次改革都沒有實現(xiàn)預期目標，真正的難點就在于此�？磥恚挥凶寱r間去慢慢解決歷史遺留的問題。