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　　上周公布的中國(guó)三季度GDP增速為7.8%，比二季度快了0.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期全年經(jīng)濟(jì)增速將保持在7.5%以上，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)可順利完成。但在經(jīng)濟(jì)保持較高增長(zhǎng)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否改善，金融風(fēng)險(xiǎn)是否下降等深層次問(wèn)題更需要關(guān)注。
　　三季度經(jīng)濟(jì)增速的回升，與6月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的支持鐵路、城市基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造、4G、環(huán)保等領(lǐng)域投資的一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施有關(guān)，盡管這些穩(wěn)增長(zhǎng)投資領(lǐng)域占固定資產(chǎn)投資比重僅為8.12%，但按中性情況分析，其將拉動(dòng)下半年經(jīng)濟(jì)增速約0.3%。但從長(zhǎng)期看，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度始終不大，故投資效益令人擔(dān)憂。
　　今年前三季度經(jīng)濟(jì)增速與去年前三季度均為7.7%，但今年的市場(chǎng)利率水平卻明顯上升，表現(xiàn)在債券市場(chǎng)上，則是債務(wù)收益率水平上行。目前中國(guó)債券的信用利差已處于歷史最低位，原因在于，利率市場(chǎng)化后銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)資金成本大幅上升，因而要求在資產(chǎn)端更高的回報(bào)率。
　　與市場(chǎng)利率水平形成反差的，是企業(yè)盈利水平的下滑。今年前三季度，中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)平均利潤(rùn)率僅4.34%，比去年同期降0.33個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)所能提供的回報(bào)率在下降，但是三季度以來(lái)以債券利率為代表的社會(huì)資金成本持續(xù)大幅上升，表明高負(fù)債下企業(yè)融資的剛性需求。
　　導(dǎo)致利率上行的因素中除了利率市場(chǎng)化之外，債務(wù)總規(guī)模的快速增長(zhǎng)，每年還本付息規(guī)模的膨脹，也是重要因素。估計(jì)2013年全社會(huì)的還本付息額就超過(guò)5萬(wàn)億元。
　　需要說(shuō)明的是，總負(fù)債規(guī)模與發(fā)達(dá)國(guó)家相比并不算大，而且其中也有重復(fù)部分。但這里有兩方面需要引起重視，一是2008年前，總負(fù)債/GDP的變化不大，但2008年至今的短短五年中，總債務(wù)增速居然超過(guò)名義GDP的45%，如此高的債務(wù)增長(zhǎng)速度，全球罕見(jiàn)。二是由于金融負(fù)債的分布失衡，會(huì)使得某一經(jīng)濟(jì)主體金融負(fù)債過(guò)多，導(dǎo)致債務(wù)利息超過(guò)資產(chǎn)收入，會(huì)使得其現(xiàn)金流變負(fù)從而失去造血能力。今年6月一度出現(xiàn)的“錢荒”危機(jī)，其本質(zhì)也是金融產(chǎn)品期限錯(cuò)配導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡而引發(fā)的。
　　由于負(fù)債總是與資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的，企業(yè)、政府與居民的負(fù)債，在中國(guó)以銀行為主的金融體系下，對(duì)應(yīng)的大部分是銀行的資產(chǎn)，而銀行的資產(chǎn)構(gòu)成與質(zhì)量，決定了銀行風(fēng)險(xiǎn)的大小。目前銀行獲得的資產(chǎn)抵押物中，主要是房地產(chǎn)。據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，38%的銀行表內(nèi)貸款直接與房地產(chǎn)和融資平臺(tái)相關(guān)；在表內(nèi)貸款中，54%是抵押貸款。銀行的表外貸款預(yù)計(jì)為13萬(wàn)至16萬(wàn)億元，其中70%左右投向房地產(chǎn)和融資平臺(tái)。由此可見(jiàn)，土地與房產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格變化，基本決定了銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度。
　　房地產(chǎn)出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)間，基本上也對(duì)應(yīng)中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的時(shí)間。今年政府在房地產(chǎn)調(diào)控政策上，也愈發(fā)小心翼翼。當(dāng)前，房地產(chǎn)已經(jīng)捆綁了中國(guó)經(jīng)濟(jì)，投資者也預(yù)期中央政府不會(huì)出臺(tái)嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，而地方政府更不愿意打壓房地產(chǎn)去斷送土地收入來(lái)源，這就是房?jī)r(jià)繼續(xù)攀升的原因。但行政調(diào)控對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而言，最終是失效的，久漲必跌的房地產(chǎn)泡沫破滅案例，在全球都是無(wú)一幸免的。
　　因此，金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生時(shí)間，未必取決于債務(wù)規(guī)模有多大，卻主要取決于負(fù)債所對(duì)應(yīng)的某類資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。而金融危機(jī)爆發(fā)的深度和廣度，則取決于這類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的幅度和所對(duì)應(yīng)的負(fù)債杠桿率水平。如果總是不肯去刺穿泡沫，卻以穩(wěn)增長(zhǎng)的名義推遲調(diào)結(jié)構(gòu)，則今后金融危機(jī)的爆發(fā)能級(jí)會(huì)越來(lái)越高。所以，風(fēng)險(xiǎn)越早釋放，越有利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。