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　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，并購將成為行業(yè)重組和企業(yè)壯大的利器。然而，并購業(yè)務(wù)難度極高，沒有多年的積累、歷練和沉淀，怕是很難有所建樹的。要使并購成為我國(guó)企業(yè)的一個(gè)重要發(fā)展戰(zhàn)略，可能要經(jīng)歷重重磨礪，需要政府、金融中介以及企業(yè)相互配合，在全球化、專業(yè)化以及市場(chǎng)化三個(gè)方面尋求創(chuàng)新突破。

　　今年以來，伴隨著并購市場(chǎng)的火爆，我國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)紛紛“掉轉(zhuǎn)船頭”，大力進(jìn)軍并購市場(chǎng)。很多券商還專門組建了并購業(yè)務(wù)部，私募基金也紛紛成立并購基金。更突出的還有，民生銀行“集結(jié)”中投證券、中金公司、中倫律所、安永等機(jī)構(gòu)成立中國(guó)并購合作聯(lián)盟，希冀建立一個(gè)由商業(yè)銀行、券商、律師、會(huì)計(jì)師等組成的并購業(yè)務(wù)平臺(tái)。一時(shí)間，并購似乎成了金融業(yè)一個(gè)做大做強(qiáng)的突破口。不錯(cuò)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，并購將成為行業(yè)重組和企業(yè)壯大的利器。然而，筆者認(rèn)為，并購業(yè)務(wù)難度極高，如果沒有多年的積累、歷練和沉淀，怕是很難有所建樹的。就以我國(guó)金融機(jī)構(gòu)目前的狀況而言，一言以蔽之，中國(guó)的并購業(yè)務(wù)之路還很漫長(zhǎng)。要使并購成為我國(guó)企業(yè)的一個(gè)重要發(fā)展戰(zhàn)略，仍需一個(gè)艱辛的過程，可能要經(jīng)歷重重磨礪，需要政府、金融中介以及企業(yè)相互配合，在全球化、專業(yè)化以及市場(chǎng)化三個(gè)方面尋求創(chuàng)新突破。
　　先說全球化。
　　拋開以退出為目的的財(cái)務(wù)并購，對(duì)于企業(yè)而言，并購?fù)�往關(guān)乎企業(yè)的大戰(zhàn)略。在當(dāng)今國(guó)際一體化的大背景下，任何一項(xiàng)并購要想獲得成功，都必須從全球化的角度去思考資源、渠道、成本的配置。與此對(duì)應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)亦需要具有國(guó)際化的思維和資源配置能力。這對(duì)于我國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)無疑是巨大的。首先，就說具有全球化的“行業(yè)知識(shí)”吧，信息是并購的起點(diǎn)和基礎(chǔ)，掌握盡可能多的行業(yè)信息和資源，才有可能為企業(yè)提供清晰、準(zhǔn)確的并購戰(zhàn)略建議。但從國(guó)內(nèi)金融中介全球化戰(zhàn)略來看，這一點(diǎn)并未引起足夠重視，不是機(jī)構(gòu)還不具備并購項(xiàng)目所需要的信息收集能力。其次，需要具有全球化的“客戶資源”。并購作為“撮合”交易，需要金融中介能在全球范圍內(nèi)為客戶提供最匹配的交易對(duì)手。網(wǎng)絡(luò)資源和整合能力是金融機(jī)構(gòu)獲取業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的關(guān)鍵，民生銀行牽頭的并購合作聯(lián)盟是一個(gè)很好的嘗試，它可以將商業(yè)銀行的客戶資源與其他中介的專業(yè)能力有效結(jié)合。但如何將商業(yè)銀行分散的客戶資源整合加工，形成有效的并購供需信息，還需要聯(lián)盟成員充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，并建立起高效的溝通協(xié)作機(jī)制。第三，需要具有全球的“融資能力”。并購魅力在于杠桿，企業(yè)可以通過有限投入撬動(dòng)巨大資源，因此融資成本至關(guān)重要。通過融資結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，借助高級(jí)貸款、夾層融資以及股權(quán)融資等安排，協(xié)助企業(yè)做到杠桿的最大利用。我們?cè)诖朔e累的一些經(jīng)驗(yàn)，但將國(guó)際杠桿融資工具運(yùn)用于國(guó)內(nèi)案例，還有諸多可為之處。
　　次說專業(yè)化。
　　從以往的業(yè)績(jī)看，中信證券和中金公司算是我國(guó)并購業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者，但在國(guó)際并購顧問的排名位置卻在40名以外，并購顧問業(yè)務(wù)規(guī)模不足華爾街投行摩根大通、摩根斯坦利的十分之一。而在法律顧問的排名中，更是鮮見中國(guó)機(jī)構(gòu)。截至目前，主導(dǎo)中國(guó)并購業(yè)務(wù)，特別是跨境并購業(yè)務(wù)的，仍為歐美投資銀行。除了上述全球性網(wǎng)絡(luò)資源和行業(yè)知識(shí)積累缺乏等原因外，專業(yè)化能力不足也是個(gè)軟肋。并購業(yè)務(wù)的專業(yè)化，體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一是財(cái)務(wù)。并購中，交易對(duì)手談判的核心是交易價(jià)格，而交易價(jià)格需要中介機(jī)構(gòu)協(xié)助客戶從估值以及協(xié)同測(cè)算等方面確定。估值模型本身是技術(shù)，很容易學(xué)習(xí)，但是模型假設(shè)的合理性卻是藝術(shù)，是建立在對(duì)行業(yè)、客戶的發(fā)展趨勢(shì)和盈利模式深入研究的基礎(chǔ)上，很難把握。第二是法律。法律問題直接影響并購交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)，需要專業(yè)律師提供法律意見。特別是跨境并購，需要通盤考慮不同國(guó)家在交易審批、資本流動(dòng)、上市公司、養(yǎng)老金和融資等各個(gè)層面的法律規(guī)定，通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)定，來規(guī)避各種法律風(fēng)險(xiǎn)。第三是稅收。如何降低交易和并購后的稅收對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，是客戶極為關(guān)注的問題。因此，稅務(wù)顧問也是極為吃重的角色。稅務(wù)顧問協(xié)助客戶考慮并購前的交易稅收和資金流動(dòng)稅收、并購后的各種企業(yè)所得稅以及分紅利息稅收。我國(guó)財(cái)務(wù)、法律和稅務(wù)專門人才的積累還相對(duì)不足，對(duì)于復(fù)雜項(xiàng)目的控制能力也較為有限，致使我國(guó)的并購業(yè)務(wù)“蛋糕”長(zhǎng)期被外資中介結(jié)構(gòu)分食。
　　再說市場(chǎng)化。
　　并購業(yè)務(wù)操作和融資的市場(chǎng)化程度恐怕是我們最為薄弱的環(huán)節(jié)了。一方面，并購還面臨著大量的政府審批程序，造成并購交易進(jìn)程和結(jié)果存在很大不確定性。在中國(guó)企業(yè)“走出去”的很多案例中，外方為了規(guī)避由于中國(guó)政府審批造成的成本和風(fēng)險(xiǎn)，往往在合同中設(shè)置很高的“分手費(fèi)”，規(guī)定若由于政府審批造成交易無法完成，則中國(guó)企業(yè)需要支付賣方巨額費(fèi)用。這無形中增加了并購業(yè)務(wù)的交易成本和難度。另一方面，并購中融資產(chǎn)品創(chuàng)新還面臨著嚴(yán)格監(jiān)管。在并購交易中，一般通過信用融資、高級(jí)債券、夾層融資以及股權(quán)融資等組合來取得收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。但目前國(guó)內(nèi)債券發(fā)行結(jié)構(gòu)還不甚合理，大量違約概率較低的政府債券、央行票據(jù)以及金融債券的發(fā)行，使債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不敏感，無法使不同信用等級(jí)債券獲得合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，進(jìn)而從根本上制約了并購融資的結(jié)構(gòu)空間。此外，《證券法》及《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》關(guān)于債券發(fā)行規(guī)模以及價(jià)格的限制，客觀上也約束了高收益?zhèn)�券的市�?chǎng)規(guī)模。因此，如何利用資本市場(chǎng)，通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新，使并購交易的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提升，是我國(guó)并購市場(chǎng)面臨的高難度挑戰(zhàn)。