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　　人民幣離岸市場的建立，是人民幣國際化進程中的重要一環(huán)。近幾年，由于看到人民幣不斷升值的大勢，不愿錯失人民幣遲早走向國際市場所帶來的機會，多個境外市場開始積極建立人民幣離岸市場。
　　在香港市場發(fā)行的以人民幣定價、人民幣結(jié)算的被稱為“點心債”的債券，嚴格來說與人民幣離岸市場并沒有互為因果的關(guān)系，但點心債的活躍與否，卻成為反映人民幣離岸市場活躍程度的一扇窗口，能很好地觀察到市場的變化。
　　自從2007年國家開發(fā)銀行在香港首發(fā)點心債以來，所有的點心債都獲得超額認購，被一搶而空。一位在香港從事債券交易多年的老交易員這樣描述：“從息率回報來看，這些債券稱不上吸引人（大部分點心債息率僅在2%至3%之間），因此你也只能當它吃點心。更主要的是，每次有公司發(fā)行人民幣債券，基本上都供不應(yīng)求，機構(gòu)的胃口很大，這些債券規(guī)模就跟點心一樣，一口就沒了，你想多買也沒有�！�
　　自2007年以來，點心債的發(fā)展獲得長足的進步。即便是在發(fā)生金融海嘯的2008年，總發(fā)行額也超過120億元人民幣，到2010年，全年發(fā)行額則突破了350億元，短短兩年間已經(jīng)增加了近兩倍以上。2011年，香港的點心債發(fā)行規(guī)模大幅增至1740億元，發(fā)行機構(gòu)的數(shù)量也由2010年的20家增至100家左右。2012年，香港的人民幣點心債券市場規(guī)模擴大了60%，至2300億元人民幣。從發(fā)債主體來看，除了中國的政策性銀行，越來越多的中國國有企業(yè)、民營企業(yè)，以及大型外資企業(yè)，都加入到發(fā)行點心債的行列中來。尤其是在中國內(nèi)地強化宏觀調(diào)控的2012年，點心債成為中國企業(yè)融資的一個獨特亮點。
　　如果以債券息率而論，點心債并無特別吸引之處。除了前面所說的點心債息率較低之外，大多數(shù)發(fā)債主體的信用評級不是特別優(yōu)良。并無優(yōu)勢的點心債為何受到市場歡迎呢？人民幣升值預期是點心債被看好的主要推動力。海外投資者普遍認為，人民幣被嚴重低估，因此升值潛力大。如果人民幣持續(xù)升值，如以平均數(shù)5%左右來計，在升值之外，再加約3%的息率，投資者的整體回報有望在8%之上。此外，由于供求嚴重不平衡——當前境外人民幣產(chǎn)品供應(yīng)極度不足，這與飆升迅速的海外人民幣存款形成了強烈的反差，這也是點心債受歡迎的另一個原因。
　　然而，近兩個月來，點心債市場經(jīng)歷了自問世以來最長的發(fā)行淡季。據(jù)DEALOGIC的數(shù)據(jù)顯示，自2013年6月18日以來一直沒有點心債券發(fā)行，這是自2010年推出離岸人民幣債券以來首次連續(xù)4周沒有發(fā)行交易。中國銀行編制的數(shù)據(jù)顯示，二級市場也出現(xiàn)大幅拋售，平均收益率從4.35%，升至5月底的5.71%。
　　投資者對離岸人民幣債券興趣大減，原因有幾方面。第一，今年6月，“錢荒”事件導致借款成本飆升，引發(fā)投資者大舉拋售中國股票，并日益擔心中國金融部門的健康。中資銀行的部分離岸子公司因此將人民幣轉(zhuǎn)回內(nèi)地，削弱了香港市場的流動性。第二，今年以來，中國經(jīng)濟繼續(xù)放緩，資本市場信心受打擊，市場對人民幣升值的預期正在急速改變。此外，國際資本流出新興市場也是一個重要因素。
　　在我們看來，點心債市場遭遇前所未有的發(fā)行冷遇，是中國外部環(huán)境變差的又一證據(jù)。目前市場狀況表明，人民幣離岸金融市場的建立有可能遭遇窗口式危機——由于階段性負面因素積聚而在某個窗口（如點心債市場）表現(xiàn)出危機，這種波動將使得離岸市場的進展不如預想那般順利。更為嚴重的是，如果一旦人民幣出現(xiàn)貶值趨勢，則中國經(jīng)濟調(diào)控所遭遇到的挑戰(zhàn)將會是另一番景象，這些都需要我們有充分的預期和應(yīng)對。