去杠桿化議題近來(lái)廣受關(guān)注，被認(rèn)為是將來(lái)一段時(shí)期的主要工作之一。從全球看，在本輪金融危機(jī)前的幾十年，杠桿化大大推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，讓人陶醉。但金融危機(jī)的爆發(fā)使每一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體如夢(mèng)方醒，從個(gè)人到公司再到國(guó)家都開(kāi)始了去杠桿化進(jìn)程。不同于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)在過(guò)去幾年逆向而動(dòng)，采取了加杠桿操作，大大刺激了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而隨著時(shí)間的推移，投資的邊際收益迅速減弱，產(chǎn)能過(guò)剩向更廣泛領(lǐng)域蔓延，去杠桿化成了解決問(wèn)題的關(guān)鍵。但與發(fā)達(dá)國(guó)家的去杠桿化相比，中國(guó)所面臨的環(huán)境、所承載的使命、所進(jìn)行的路徑以及要應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)均有不同。
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去杠桿化的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋 |
杠桿化一詞借用物理術(shù)語(yǔ)，用以表示以較小的自有資金，利用財(cái)務(wù)方法和金融工具支配和撬動(dòng)大量資金，用以投資和經(jīng)營(yíng)的模式與手段。杠桿化有狹義和廣義兩種。從狹義角度看，在公司財(cái)務(wù)里，杠桿是指凈利潤(rùn)變化率與總收入變化率的比值。廣義的杠桿化是一種“以小搏大”的機(jī)制，任何能產(chǎn)生這種效果的產(chǎn)品和運(yùn)作方式都可以造成杠桿化。
杠桿化具有明顯的順周期特性，在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)帶來(lái)更高收益，在經(jīng)濟(jì)向下時(shí)蒙受更多損失。本次危機(jī)的爆發(fā)，為過(guò)度杠桿化的模式當(dāng)頭棒喝。經(jīng)濟(jì)主體紛紛開(kāi)始去杠桿化操作，通過(guò)拋售資產(chǎn)，選擇傳統(tǒng)金融工具等方式償還債務(wù)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
去杠桿化的過(guò)程可以歸納為金融產(chǎn)品—金融機(jī)構(gòu)—投資者—消費(fèi)者—全球經(jīng)濟(jì)五個(gè)階段。去杠桿化的過(guò)程還可以按歷史時(shí)期分為早期衰退、私人部門(mén)去杠桿化、經(jīng)濟(jì)回升和公共部門(mén)去杠桿化三個(gè)階段。在早期衰退階段，私人部門(mén)債務(wù)比率攀升至高點(diǎn)，公共部門(mén)負(fù)債開(kāi)始出現(xiàn)上升趨勢(shì)。這個(gè)階段大概要持續(xù)1-2年時(shí)間；在第二階段，即私人部門(mén)去杠桿化階段，私人部門(mén)現(xiàn)金流增加，經(jīng)濟(jì)回暖，但由于推行財(cái)政刺激政策，公共部門(mén)負(fù)債率達(dá)到階段高點(diǎn)。這個(gè)階段持續(xù)時(shí)間大概為3-4年時(shí)間；在第三階段，公共部門(mén)去杠桿化階段。盡管國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)反彈，全社會(huì)負(fù)債率再次上升，公共部門(mén)不得不開(kāi)始漫長(zhǎng)的去杠桿化進(jìn)程。這個(gè)階段大約持續(xù)10年左右。從這個(gè)規(guī)律來(lái)看，私人部門(mén)去杠桿化完成后，經(jīng)濟(jì)將開(kāi)始企穩(wěn)回升，而財(cái)政將在滯后一定時(shí)期后實(shí)現(xiàn)V形反彈，最終使經(jīng)濟(jì)擺脫下行趨勢(shì)。
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歐美國(guó)家的去杠桿化
自危機(jī)后就已開(kāi)始并仍在繼續(xù) |
金融危機(jī)的直接影響就是各國(guó)開(kāi)始有意識(shí)的進(jìn)行去杠桿化，而金融產(chǎn)品的去杠桿化首當(dāng)其沖。
2008年4月，美國(guó)各類債券的初始保證金由平均10.4%提高至24.5%，平均提高了136%，這一水平一直保持到2008年8月。與此類似的是，結(jié)構(gòu)性貸款杠桿水平由4.99倍降至3.61倍。而CDO同類產(chǎn)品的杠桿率也逐步喪失，到2008年4月，杠桿率平均水平由30倍左右降至3.5倍，原先市場(chǎng)流動(dòng)性較高的債務(wù)擔(dān)保憑證類產(chǎn)品杠桿率的平均水平降至5.7倍，ABS、CDOs的杠桿率在2008年8月徹底變?yōu)?。
緊隨金融產(chǎn)品之后的是金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化。第一波始自美國(guó)，美國(guó)金融部門(mén)的杠桿率從2008年開(kāi)始大幅下降，已經(jīng)回到了30年前的水平，并大大低于30年的歷史平均值。盡管美聯(lián)儲(chǔ)推行了若干期EQ，釋放出大量貨幣，但由于商業(yè)銀行自身對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的考量，銀行的去杠桿化趨勢(shì)明顯。
第二波來(lái)自歐洲的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題。全球銀行債務(wù)一半左右來(lái)自歐洲，其中主要由美國(guó)和歐洲的商業(yè)銀行持有。隨著歐債危機(jī)的不斷深入，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化也在不斷加深。信貸緊縮對(duì)產(chǎn)出的影響巨大，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)遲遲不能走出衰退。
去杠桿化逐漸向消費(fèi)者和全球蔓延。金融危機(jī)前，美國(guó)政府的負(fù)債并不多，家庭負(fù)債占到了美國(guó)GDP的95%以上。消費(fèi)領(lǐng)域的去杠桿化直接影響了經(jīng)濟(jì)的總需求，減少了產(chǎn)出。與此同時(shí)，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，各國(guó)為了自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展，大大降低了進(jìn)口，全球貿(mào)易陷入凝滯。
截至目前，歐美國(guó)家的去杠桿化進(jìn)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，美國(guó)依然延續(xù)著較為強(qiáng)勁的勢(shì)頭。危機(jī)之后美國(guó)的狀況看起來(lái)要好于歐洲。在2011年第二季度，美國(guó)總債務(wù)與GDP之比為279%，遠(yuǎn)低于英國(guó)（507%）和西班牙（363%）。美國(guó)政府舉債能力依然強(qiáng)大。英國(guó)政府的舉債成本也保持在較低水平。英國(guó)金融部門(mén)龐大的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模（與GDP之比為219%）在很大程度上解釋了英國(guó)負(fù)債率高企的原因。但英國(guó)政府正在削減開(kāi)支，英國(guó)私營(yíng)部門(mén)的去杠桿化步伐則非常緩慢。西班牙政府的舉債成本遠(yuǎn)高于美國(guó)和英國(guó)，而且截至目前，西班牙私營(yíng)部門(mén)的去杠桿化程度依然非常有限。但美國(guó)，私營(yíng)部門(mén)的去杠桿化已經(jīng)取得了較大進(jìn)展，這也從側(cè)面表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更有可能率先企穩(wěn)回升。
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中國(guó)的去杠桿化與歐美國(guó)家存在顯著差異 |
中國(guó)在經(jīng)歷了危機(jī)后的加杠桿刺激后，正在逐步轉(zhuǎn)變宏觀策略，朝著去杠桿化的方向發(fā)展。如果說(shuō)6月下旬的“錢(qián)荒”是市場(chǎng)對(duì)信貸擴(kuò)張的本能沖動(dòng)的話，人民銀行的行動(dòng)則表明了中央的意圖。如央行行長(zhǎng)所言：“此次貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)，其積極意義在于提示銀行，需要對(duì)自己的資產(chǎn)業(yè)務(wù)做出調(diào)整�！边@說(shuō)明，中央試圖扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期以來(lái)過(guò)度依賴信貸刺激經(jīng)濟(jì)的模式。去杠桿化進(jìn)程，在中國(guó)已經(jīng)加快了腳步。
然而，中國(guó)的去杠桿化與歐美國(guó)家有著顯著的不同。
一方面，去杠桿化的背景不同。美國(guó)的去杠桿化是金融機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所做出的自行調(diào)整，美國(guó)的去杠桿化表現(xiàn)為金融衍生工具的保守化趨勢(shì)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，可以說(shuō)美國(guó)是金融危機(jī)引發(fā)的去杠桿化。歐洲與之類似，但債務(wù)危機(jī)因素也占據(jù)了十分重要的位置。而中國(guó)則更多是由宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際環(huán)境所引發(fā)。
另一方面，去杠桿化的基礎(chǔ)不同。歐美的去杠桿化所面臨的現(xiàn)實(shí)是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在相當(dāng)大的程度上依賴私人消費(fèi)，私人部門(mén)的去杠桿化起著舉足輕重的作用。而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征則大相徑庭，高度依賴信貸和投資驅(qū)動(dòng)，政府扮演著關(guān)鍵角色，個(gè)人消費(fèi)動(dòng)力不足，私人部門(mén)的作用較為弱小。
必須明確的是，無(wú)論是杠桿化還是去杠桿化都是雙刃劍，不能簡(jiǎn)單的評(píng)論其優(yōu)劣，關(guān)鍵取決于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和未來(lái)的發(fā)展方向。從目前中國(guó)的情況來(lái)看，去杠桿化是以“陣痛”換取長(zhǎng)期健康發(fā)展的必要之舉。
1、利率匯率市場(chǎng)化改革需要去杠桿化來(lái)營(yíng)造穩(wěn)健的金融條件
利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化改革倡導(dǎo)多年，近來(lái)改革腳步明顯加快。各種會(huì)議緊鑼密鼓，學(xué)術(shù)觀點(diǎn)不斷爭(zhēng)鳴，這些都反映出政府改革的決心和業(yè)界強(qiáng)烈的預(yù)期。如果條件成熟，改革的大幕將會(huì)盡早揭開(kāi)。不過(guò)，利率市場(chǎng)化意味著金融機(jī)構(gòu)必須要有充足的流動(dòng)性和穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，匯率市場(chǎng)化更是需要全面的市場(chǎng)化管理能力。
說(shuō)到底，這一切均建立在金融體系穩(wěn)健的基礎(chǔ)之上。然而，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期以來(lái)一直扮演著經(jīng)濟(jì)推動(dòng)者的角色，雖然缺乏豐富的高杠桿化率的金融產(chǎn)品，但已習(xí)慣了保持較高的杠桿率。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)杠桿大約為20-25倍左右，高于美國(guó)的商業(yè)銀行。
2、資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)外“空轉(zhuǎn)”需要去杠桿化來(lái)實(shí)現(xiàn)倒逼回流
資金“空轉(zhuǎn)”是指金融機(jī)構(gòu)的資金未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流向了證券和房地產(chǎn)等資本市場(chǎng)。未能真正有效的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，反而積累了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)。雖然資金“空轉(zhuǎn)”會(huì)使銀行在短期內(nèi)輕松獲利，但極易引發(fā)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降，并使銀行信用受損，最終的結(jié)果完全有可能讓銀行的成本和風(fēng)險(xiǎn)數(shù)倍于收益。6月前10天，全國(guó)銀行信貸增加迅猛，其中，銀行新增貸款70%以上是票據(jù)融資，甚至出現(xiàn)動(dòng)用隔夜拆借資金做票據(jù)貼現(xiàn)的情況。
與之相對(duì)的是，一般性貸款增加很少，這說(shuō)明很多錢(qián)沒(méi)有落到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。在銀行追求資金“空轉(zhuǎn)”獲利、將同業(yè)業(yè)務(wù)不斷演化、脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隱患已經(jīng)埋下。通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行可以暫時(shí)緩解資本壓力，減少對(duì)資本的消耗。但無(wú)論是同業(yè)資金“空轉(zhuǎn)”，還是房地產(chǎn)、融資平臺(tái)領(lǐng)域，銀行資金并未真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
去杠桿化的過(guò)程可以通過(guò)收縮資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)約束銀行的信貸規(guī)模，同時(shí)也可以有效地抑制表外業(yè)務(wù)的過(guò)度擴(kuò)張�！翱辙D(zhuǎn)”問(wèn)題來(lái)自于兩個(gè)方面，一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏盈利能力和投資熱點(diǎn)，另一方面是虛擬經(jīng)濟(jì)存在較大的獲利空間。通過(guò)杠桿率的控制，達(dá)到此消彼長(zhǎng)的效果，將“空轉(zhuǎn)”規(guī)模限定在一定范圍之內(nèi)，倒逼資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回流，能夠在一定程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
3、產(chǎn)能過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要去杠桿化來(lái)抑制投資沖動(dòng)
中國(guó)地方政府的績(jī)效機(jī)制、國(guó)有企業(yè)的天然稟賦以及政府對(duì)銀行決策的干預(yù)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的投資沖動(dòng)特征。地方政府具有刺激經(jīng)濟(jì)的沖動(dòng)，企業(yè)具有增加產(chǎn)能的沖動(dòng)，銀行具有擴(kuò)張信貸的沖動(dòng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在大量的產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)。
資料顯示，我國(guó)目前的產(chǎn)能過(guò)剩已不僅僅是局部過(guò)剩，而是表現(xiàn)為大面積、泛行業(yè)的全面過(guò)剩，抑制產(chǎn)能過(guò)剩已成為當(dāng)前十分突出的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。去杠桿化，為解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了上游約束。通過(guò)對(duì)融資渠道的約束，為抑制產(chǎn)能過(guò)剩提供了一道閘門(mén)。去杠桿化從金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)自身兩個(gè)方面提供了有效管理的空間。
4、地方政府債務(wù)問(wèn)題需要去杠桿化來(lái)逐漸消化吸收
經(jīng)濟(jì)衰退的初期是私人部門(mén)的去杠桿化，這時(shí)的財(cái)政往往會(huì)以加杠桿的方式吸收負(fù)面效應(yīng)。此后，財(cái)政債務(wù)問(wèn)題將會(huì)成為節(jié)點(diǎn)，如果不能妥善的解決，放任債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，將會(huì)因短期利益而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入低迷之中，拖累長(zhǎng)期增長(zhǎng)。隨著投資邊際收益的遞減，地方財(cái)政收入也陷入了增產(chǎn)不增收的窘境。
地方為緩解財(cái)政收入和債務(wù)壓力，或?qū)⒉扇〗邼啥鴿O的方式“創(chuàng)收”，使市場(chǎng)不僅會(huì)預(yù)期未來(lái)地方財(cái)政收入敞口風(fēng)險(xiǎn)，而且將累及同樣高負(fù)債的私人部門(mén)，導(dǎo)致股市、債市風(fēng)險(xiǎn)溢出。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)倒逼之下，去杠桿化策略成為不二之選，地方金融債務(wù)的去杠桿化首當(dāng)其沖。中央最近已經(jīng)提出政府要過(guò)“緊日子”，實(shí)際上就是縮減債務(wù)，量入為出。
5、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎面臨切換需要去杠桿化來(lái)實(shí)現(xiàn)軟著陸
投資、消費(fèi)、凈出口，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大引擎，如今兩大引擎面臨暫時(shí)性動(dòng)力不足。全球經(jīng)濟(jì)放緩，貿(mào)易保護(hù)主義盛行，導(dǎo)致凈出口大幅下滑。進(jìn)出口金額自2008年大幅跳水后，一直未能實(shí)現(xiàn)危機(jī)前的增長(zhǎng)勢(shì)頭，出口同比增速頻現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，甚至負(fù)值。凈出口對(duì)GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率長(zhǎng)期匍匐在零值以下。
一直作為經(jīng)濟(jì)重要引擎的投資需求，也呈現(xiàn)出拉動(dòng)乏力的跡象。2010年以前的很長(zhǎng)時(shí)間，投資需求對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率均超過(guò)消費(fèi)，但自2011年以來(lái)，隨著投資的邊際收益遞減，巨大的信貸規(guī)模已難達(dá)到立竿見(jiàn)影的效果，2011年和2012年兩年的貢獻(xiàn)率均低于并未出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的消費(fèi)需求。
傳統(tǒng)的動(dòng)力引擎出現(xiàn)了動(dòng)能的消退，唯一辦法就是切換到新的引擎上來(lái)。然而，引擎的銜接和轉(zhuǎn)換需要時(shí)間和橋接。去杠桿化過(guò)程正是要讓投資這架馬車回歸正常的軌道，為消費(fèi)加速創(chuàng)造條件，這樣才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的全面、協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。
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去杠桿化需要勇氣應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn) |
去杠桿化是一種以短期利益換取長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的選擇，是以短期的調(diào)整來(lái)謀求長(zhǎng)期健康發(fā)展的策略，因此去杠桿化的道路注定充滿挑戰(zhàn)。
首先，全球去杠桿化的進(jìn)程雖已持續(xù)數(shù)年，但仍未完成。貿(mào)易保護(hù)主義和外需不足，導(dǎo)致我國(guó)的進(jìn)出口缺乏強(qiáng)勁的動(dòng)力，這一情形恐仍將延續(xù)。
其次，去杠桿化會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降，給金融機(jī)構(gòu)和投資者帶來(lái)?yè)p失。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)金融產(chǎn)品去杠桿化的進(jìn)程，導(dǎo)致了該國(guó)三大主要資產(chǎn)價(jià)格的整體下跌，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)格大幅大跌，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資本充足率下降，銀行等金融機(jī)構(gòu)資本金缺口不斷擴(kuò)大。
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)面臨的資本金缺口非常擔(dān)心，因此市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)杠桿率的要求也更加嚴(yán)格。為了降低杠桿率，金融機(jī)構(gòu)加快出售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，收縮資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格下降，加劇金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，這又引發(fā)了新的流動(dòng)性問(wèn)題和資本金短缺問(wèn)題。
再次，去杠桿化會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)一段時(shí)期內(nèi)的下滑。金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化會(huì)逐漸傳導(dǎo)至投資者和消費(fèi)者。資產(chǎn)價(jià)格的下降會(huì)導(dǎo)致投資者抵押品價(jià)值的下降和消費(fèi)者財(cái)富的減少。企業(yè)和居民的去杠桿化操作進(jìn)一步加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面惡化的速度和程度，從而加劇了金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)的下滑以及各類資產(chǎn)價(jià)格的下跌，反過(guò)來(lái)強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過(guò)程。
最后，去杠桿化會(huì)使財(cái)政在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)承受一定的壓力。危機(jī)的初期，政府會(huì)通過(guò)加杠桿的方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，隨著私人部門(mén)去杠桿化的開(kāi)始，政府又開(kāi)始幫助私人部門(mén)，這其實(shí)仍然是一個(gè)加杠桿的過(guò)程。財(cái)政債務(wù)在去杠桿化的初期會(huì)積累至較大規(guī)模，而最終去杠桿化會(huì)在后期延伸至公共部門(mén)。整個(gè)過(guò)程不僅會(huì)積累較高的風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)在后期帶來(lái)較大的痛苦。
盡管，去杠桿化在短期內(nèi)是痛苦的，并且痛苦的程度和時(shí)間還可能會(huì)進(jìn)一步延伸，但不可否認(rèn)，去杠桿化對(duì)于長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，是十分必要和有益的。因此，私人部門(mén)要收縮債務(wù)，政府也要過(guò)一段的“緊日子”。為了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，我們必須以“短空”來(lái)?yè)Q取“長(zhǎng)多”。