2013年以來，人民幣匯率明顯升值。2013年1至4月，人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率分別升值了4.30%與4.63%。
人民幣升值很大程度上也是因?yàn)槠渌泿刨H值。從今年3月起，全球各大經(jīng)濟(jì)體的主要中央銀行又掀起了新一輪減息熱潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，短短兩個(gè)多月里，已有13家央行進(jìn)行了17次降息。另外，美國(guó)和日本還在繼續(xù)執(zhí)行量化寬松政策，還在為全球市場(chǎng)不斷提供流動(dòng)性。
在這一背景下，跨境資本大量流入，導(dǎo)致人民幣供不應(yīng)求，并導(dǎo)致人民幣匯率升值。
筆者認(rèn)為，有以下幾個(gè)原因決定了跨境資本愿意到中國(guó)來套利。
一是中國(guó)國(guó)內(nèi)各項(xiàng)利率水平顯著高于國(guó)外同類利率水平，而人民幣貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為升值預(yù)期進(jìn)一步放大了利差的吸引力。
二是與中國(guó)政府換屆相關(guān)的不確定性因素在退去，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂在消失，中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯降低。
三是隨著歐債危機(jī)的企穩(wěn)，美國(guó)財(cái)政懸崖的不確定性有所下降，國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，重新開始投資新興市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
四是中國(guó)新政府強(qiáng)調(diào)新城鎮(zhèn)化發(fā)展對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，許多投資者想重新進(jìn)入中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。
| |
不主張競(jìng)爭(zhēng)性貶值的三點(diǎn)考慮 |
過去當(dāng)跨境資本大舉流入時(shí)，我們的央行會(huì)大幅干預(yù)市場(chǎng)，以保證人民幣對(duì)美元匯率的大致穩(wěn)定。然而，從今年人民幣加速升值以來，央行卻沒怎么干預(yù)市場(chǎng)。中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川明確表示，不參與貨幣戰(zhàn)，人民幣不會(huì)競(jìng)爭(zhēng)性貶值。
筆者認(rèn)為，央行的決定可能出于以下幾點(diǎn)考慮。
一是人民幣匯率改革已經(jīng)說了很長(zhǎng)時(shí)間，需要擴(kuò)大人民幣相對(duì)其他貨幣的浮動(dòng)空間。
二是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)及其國(guó)際化程度不斷提高，國(guó)際投資者以及普通公眾持有人民幣的信心在提高。在其他貨幣集體疲軟的背景下，維持人民幣強(qiáng)勢(shì)有助于繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。
三是對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是重中之重。僅僅通過調(diào)控貨幣政策來維持增長(zhǎng)，很難解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的產(chǎn)能大量過剩的難題。
但是，筆者認(rèn)為，人民幣的升值趨勢(shì)似乎已經(jīng)無法持續(xù)下去。
最近，在以印度、印尼、泰國(guó)、菲律賓、土耳其為代表的新興市場(chǎng)上，債券、股票和它們本幣的匯率均出現(xiàn)下跌，意味著國(guó)際資本正大幅撤出新興市場(chǎng)。這是國(guó)際資本對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)有可能提前退出寬松貨幣政策的反應(yīng)。
如果說國(guó)際資本還愿意利用利差進(jìn)入中國(guó)套利，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)有許多因素可能會(huì)使這些國(guó)際資本在某一時(shí)刻突然大幅撤離中國(guó)市場(chǎng)。比如，中國(guó)資本回報(bào)率在持續(xù)下降，凸顯出實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受的壓力。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，中國(guó)的能源、勞動(dòng)力、土地等要素價(jià)格已經(jīng)不再那么便宜，許多跨國(guó)公司都在把生產(chǎn)從中國(guó)轉(zhuǎn)移出去。這種趨勢(shì)不僅會(huì)削弱中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且由于更多的新興經(jīng)濟(jì)體也參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，還會(huì)加劇中國(guó)的產(chǎn)能過剩。
另外，中國(guó)的地方政府、非金融企業(yè)的債務(wù)規(guī)模巨大，影子銀行的融資能力也已達(dá)到極限。這會(huì)讓那些國(guó)際投資者擔(dān)心中國(guó)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)在加大。前些時(shí)候，有些中國(guó)企業(yè)也在“賭”人民幣會(huì)不斷升值，到外邊去借廉價(jià)資本再用虛假的貿(mào)易形式把資金轉(zhuǎn)回中國(guó)套利。如果在不遠(yuǎn)的未來，美聯(lián)儲(chǔ)提前退出量化寬松政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇又造成美國(guó)資本供給不足，大型跨國(guó)公司從國(guó)外市場(chǎng)上撤回資金回投美國(guó)，國(guó)際資本也可能大幅流出中國(guó)。如果隨著資本的撤離，人民幣匯率出現(xiàn)貶值時(shí)，那些在外邊市場(chǎng)上借錢、回來套利的中國(guó)企業(yè)豈不要承受巨大的虧損？如果哪家金融企業(yè)因此而破產(chǎn)，我們的央行該不該出手實(shí)行救助，會(huì)不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)？
前幾個(gè)月，當(dāng)“熱錢”加大流入中國(guó)市場(chǎng)，人民幣匯率加快升值時(shí)，許多人主張加快資本項(xiàng)目的開放，吸納國(guó)際避險(xiǎn)資本，以借助危機(jī)盡快推進(jìn)人民幣國(guó)際化。
然而，在國(guó)際貨幣體系中的主要儲(chǔ)備貨幣美元的發(fā)展前景非常不確定的背景下，我們一定要保持頭腦冷靜。要記住，從上世紀(jì)80年代以來的各種國(guó)際金融危機(jī)中，都可以看到美元匯率大幅波動(dòng)造成的巨大負(fù)面影響。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在20世紀(jì)80年代初突然大幅提高利率時(shí)，許多拉美和非洲國(guó)家都陷入了困境。它們?cè)?0年代依靠充裕的美元供給、用廉價(jià)的貸款去開發(fā)不斷漲價(jià)的石油（因?yàn)槭臀C(jī)），甚至進(jìn)入了“中等收入國(guó)家”。但隨著美元利率的上漲，石油價(jià)格出現(xiàn)了暴跌。它們的債務(wù)難以為繼，金融危機(jī)使它們掉進(jìn)了“中等收入的陷阱”再也爬不出來。
上世紀(jì)90年代中期，IT泡沫使國(guó)際資本大量流入美國(guó)，推高了美元的匯率。許多東亞國(guó)家原來靠與美元掛鉤的匯率，保持了資本的流入和出口的穩(wěn)定收入。但隨著資本大幅回流美國(guó)，美元匯率升值，東亞國(guó)家的貨幣也跟著升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目迅速惡化，很快就陷入了匯率危機(jī)。在本幣被迫大幅貶值后，它們的金融機(jī)構(gòu)因?yàn)橥鈧鶉?yán)重又引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)。
在美元的未來走向尚不明朗的背景下，我們非但不應(yīng)該提前取消資本管制，甚至要準(zhǔn)備更多的武器來防止未來資本的大幅外逃。要知道，資本是沒有國(guó)籍的。當(dāng)外國(guó)資本大幅撤離中國(guó)市場(chǎng)時(shí)，中國(guó)的資本也會(huì)跟著一起往外跑。這種過程被前幾次的國(guó)際金融危機(jī)一再證明。我們?cè)谶@個(gè)問題上切不可抱太多的幻想，切不可認(rèn)為中國(guó)人的愛國(guó)主義精神很高，不會(huì)跟著外國(guó)資本一起逃跑。