人民幣匯率以及物價、資產(chǎn)價格、資源價格等都接近市場均衡水平，人民幣外升內(nèi)貶現(xiàn)象已近尾聲。人民幣市場化定價機制改革，不會帶來大的市場震蕩，目前正迎來了絕佳的時間窗口。
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一、當前人民幣定價低估，歷史欠賬已結(jié)清，估值已在合理區(qū)間 |
人民幣定價機制改革，即放開人民幣的各種管制、讓市場定價的條件已趨成熟。讓人民幣市場定價不會造成人民幣價格的劇烈波動，不會引起金融體系的風險失控，不會帶來經(jīng)濟的大起大落。
人民幣外升內(nèi)貶的所謂巴薩效應是當前一個時期人民幣定價出現(xiàn)的矛盾現(xiàn)象。人民幣對外升值對內(nèi)貶值，通俗說就是，在國外，人民幣越來越值錢；在國內(nèi)，人民幣越來越不值錢。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一個重要原因就在于，過去因為長期閉關鎖國造成的人民幣國際市場定價嚴重低估，以及因為高度集中計劃經(jīng)濟造成的人民幣國內(nèi)市場嚴重高估。隨著對外開放和對內(nèi)市場化改革，經(jīng)濟系統(tǒng)里人民幣存在強烈的外升內(nèi)貶驅(qū)動力得到釋放。換句話說，人民幣外升內(nèi)貶有歷史欠賬。
人民幣外升內(nèi)貶是符合經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的。世界上追趕國家大多都會經(jīng)歷一個本幣的外升內(nèi)貶過程。我國人民幣除以上歷史原因外，經(jīng)濟高速增長、勞動生產(chǎn)率快速提升是人民幣外升內(nèi)貶的主要推力。經(jīng)濟高速度增長需要外需外資、內(nèi)需內(nèi)資均發(fā)力拉動。內(nèi)部投資和消費的快速擴張必然會攜帶一定的物價上漲，而出口快速增長并吸引國際資本流入，人民幣升值也在情理之中。
這里還有一個有趣現(xiàn)象，就是匯率上漲與物價上漲存在替代關系。也就是說，如果其他因素不變，上升的物價水平可以用人民幣升值來沖抵，反之亦然。這個規(guī)律可以為貨幣政策所用。比如，如果我們不希望物價上漲過快，可選擇讓人民幣升值多一些。物價不漲對擴大內(nèi)需有好處，而人民幣升值會擠壓部分外需。如果采取更多依賴內(nèi)需拉動經(jīng)濟戰(zhàn)略，有意識地壓低物價而容忍人民幣升值，是政策選擇的正常分寸。
衡量人民幣定價，既要考慮它在國際市場針對美元、歐元等主要幣種的比價關系也就是匯率水平，也要考慮國內(nèi)市場人民幣計價的商品、資產(chǎn)、資源等方面情況。
從匯率看，2005年以前，特別是1998—2004年，人民幣實際匯率卻處于長期貶值狀態(tài)。原因也很簡單，就是我國需要這樣的匯率管制。這一方面是為我國出口導向增長模式提供政策保障的需要；另一方面，是為了打擊當年瘋狂炒匯行為的一種舉措。
2005年匯改后，人民幣一直在逐步放松管制前提下溫和升值。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，1994—2013年，以兌64個國家雙邊匯率通過貿(mào)易加權(quán)折算的人民幣實際有效匯率，先從
1994年的 65．59點升至
1998年的101．6點，再緩慢降至2004年的81．9點，隨后漸次升至2013年2月的113．7點。另有統(tǒng)計顯示，自2005年人民幣匯率形成機制改革至今年一季度末，人民幣名義有效匯率升值
27．45％，實際有效匯率升值36．49％。目前，隨著熱錢不斷涌入，人民幣還在繼續(xù)升值。但我們分析認為，人民幣已從過去單邊快速升值階段過渡到有波動緩慢升值階段。人民幣匯率已接近市場均衡水平，未來升值空間不大。
從物價看，我國物價水平在1998年以前上漲速度是很快的
（1994年CPI還一度高達24．1％），且不同年際大幅度波動。1998年后，物價上漲速度有所減緩（CPI均在8％以下），波動幅度也小了很多。這一方面說明我國宏觀調(diào)控水平增強了，更多的是隨著產(chǎn)品市場化發(fā)展且在多年漲價后，多渠道證實我國同類商品多數(shù)在國際比價已經(jīng)不便宜，商品定價低估歷史欠賬已還得差不多了，均衡了，漲不動了。
在討論貨幣政策問題時，僅看到物價是不夠的，我們還需要考慮資產(chǎn)資源價格等方面因素。很多分析家只考慮CPI，以此來判定人民幣定價是否合理、貨幣流動性是否過大等問題，很容易得出偏頗的結(jié)論。
資產(chǎn)價格方面，典型的是房地產(chǎn)和股票。有資料認為，1987年我國全國商品房平均單價僅408元／m2，到了2012年則達到5791元／m2，上漲13．19倍，平均每年上漲10．87％。當然有質(zhì)疑說這樣數(shù)據(jù)準確性不夠，但我們認為，它與真實情況是接近的。經(jīng)過多年漲價，目前房地產(chǎn)價格也結(jié)束了單邊上揚，開始出現(xiàn)波動。如2011年9月份全國的平均房價開始出現(xiàn)環(huán)比的下滑，并連續(xù)下滑了9個月，到2012年6月份才出現(xiàn)了止跌回穩(wěn)勢頭，但是這個上升很溫和。我們有理由相信，未來隨著房地產(chǎn)市場告別短缺時代，或進入“中速增長時代”。房地產(chǎn)市場已有泡沫，未來即使上漲，空間也不會很大。
代表我國企業(yè)資產(chǎn)的股票市場，自出現(xiàn)以來，漲幅（18．5％）總體長期高于GDP實際增長幅度（9．9％），且又經(jīng)歷了上證指數(shù)從
2005年 6月的
998點一路暴漲到2007年10月6124點后，目前已經(jīng)歷5年多的擠泡沫盤整。雖然很多人認為，股票市場增幅超過GDP增幅是正�，F(xiàn)象，國際市場也是如此；而且，經(jīng)過長期調(diào)整，我國股票市場已經(jīng)形成價值洼地，該進入上漲周期了。但我們?nèi)匀粓猿终J為，2000點—2500點是股票市場估值的合理范圍。
還有在資源價格方面，我國土地、石油、煤炭等，在國際國內(nèi)多種復雜因素影響下，這些資源在不斷市場化過程中都經(jīng)歷了從行政定價到市場定價、從單邊漲價到價格起伏波動的過程。比如土地，根據(jù)估計，去年房地產(chǎn)業(yè)繳稅1．1萬億元，政府土地收入28517億元，銀行獲8400億元利息，政府與銀行從房地產(chǎn)獲利47917億元，占6．4萬億元全年房地產(chǎn)銷售額的75％。從2003—2012年，土地價格上漲492％，而房地產(chǎn)平均售價漲幅為143％。我們認為，繼續(xù)依靠土地獲取巨額收入的做法已到末端。再比如能源價格，由于技術(shù)革命性突破，美國頁巖氣大規(guī)模的開采和使用，世界油氣產(chǎn)品價格因此而大幅度走低，帶動全球能源產(chǎn)品走低，我國資源價格也在低位徘徊，也沒有上漲空間。
總之，雖然我國金融體制管制色彩很濃，但經(jīng)過多年人民幣外升內(nèi)貶過程，目前人民幣定價過低的歷史欠賬已還，價格已接近均衡水平。我們認為，人民幣定價機制改革，即放開人民幣的各種管制、讓市場定價的條件已趨成熟。讓人民幣市場定價不會造成人民幣價格的劇烈波動，不會引起金融體系的風險失控，不會帶來經(jīng)濟的大起大落。
所有生產(chǎn)要素的市場化配置、市場機制的建立都是要靠價格信號，最終所有商品生產(chǎn)要素的價格形成要受到資金價格影響。如果人民幣價格信號不合理，可能會導致資源配置的效率降低，惡化不合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，所以利率或匯率市場化是牽一發(fā)而動全身的。
人民幣定價形成機制要遵循
“讓市場在資源配置上發(fā)揮基礎性作用”和政府發(fā)揮指導性作用的原則。所謂人民幣市場化改革，也就是人民幣讓市場定價，以及人民幣資源自由流動，這是基礎。市場配置資源，調(diào)節(jié)供求和定價，盡管也會因人的“動物精神”而出現(xiàn)大的動蕩，但因為全民“試錯”、全民“搏弈”，全民智慧總要比政府更多，所以是比政府管制更具活力、更有效率的資源配置方式。
同時，改政府管制為政府引導。政府的引導作用就是緊盯著目標，當市場正常運轉(zhuǎn)時“無為而治”；而如發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)劇烈動蕩時，則利用其擁有的價格工具和數(shù)量工具等進行干預，必要時還采取更強有力的行政干預。市場定價而不是政府定價，更有利于合理疏導人民幣資源有效配置，提高人民幣資源利用效率；同時避免政府定價的人為因素扭曲人民幣價格，錯配和浪費人民幣資源。
當前，由于人口紅利及資源環(huán)境約束硬化等，我國經(jīng)濟或進入“中速增長”時代，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型會成為未來我國越過中等收入陷阱、進入發(fā)達國家行列的必由之路。而我國過去單純依靠政府直接投資的大貨幣投放刺激增長模式，空間已不大，為此，我們必須要加快經(jīng)濟改革步伐，通過向市場放權(quán)，讓有形之手盡可能從市場退出，讓看不見的手徹底發(fā)揮作用。通過市場競爭，開啟民智，激發(fā)全民創(chuàng)新動力與活力，藏富于民，是促進我國繼續(xù)快速發(fā)展和成功轉(zhuǎn)型的不二法門。因此，“向改革要紅利”，以改革促發(fā)展，成為當前一段時期我國經(jīng)濟工作最為緊迫的中心任務。為此，國務院正在研究制定我國一系列密集經(jīng)濟體制改革的方案。
貨幣改革既是總體經(jīng)濟改革的重要環(huán)節(jié)，也必須服從經(jīng)濟系統(tǒng)整體改革步調(diào)。長期以來，我國貨幣領域市場化改革是相對滯后的，發(fā)揮市場機制作用潛力巨大。鑒于貨幣資源的高同質(zhì)性和高流動性，而我國金融市場發(fā)育發(fā)展要晚于實體經(jīng)濟市場化，為避免發(fā)生大的金融動蕩乃至經(jīng)濟動蕩，貨幣改革采取更謹慎一些方式是必要的。特別是，由于“外匯管制”和“分業(yè)經(jīng)營”，我國金融體制對外對內(nèi)存在“兩道閘門”，雖然犧牲了一些貨幣資源配置效率，但成功地規(guī)避了1998年亞洲金融危機和2008年世界金融危機的沖擊。常言說，“不怕慢只怕站”。金融領域過去相對強的管控和“小步慢走”式改革，保障了我國經(jīng)濟平穩(wěn)快速發(fā)展，這無疑也是審時度勢的正確選擇。
但是，隨著形勢發(fā)展，我國金融體制過去這種“小步慢走”式改革已遠遠不能滿足我國經(jīng)濟發(fā)展需要。我們金融體制雖然不站但也不能太慢，必需要有更高要求。人民幣定價接近市場均衡，不能說明我國不需要市場化改革了，恰恰印證了為了確保人民幣定價機制的可持續(xù)，當前是人民幣定價市場化改革的絕佳窗口期。時不我待，時不再來。我們必須抓住當前有利時機，加快改革步伐，大刀闊斧地進行改革。據(jù)悉，我國貨幣領域改革，正在穩(wěn)步推出利率匯率市場化改革措施，提出人民幣資本項目可兌換的操作方案，建立個人投資者境外投資制度等。
人民幣定價形成機制，主要是匯率機制和利率機制。利率是人民幣對內(nèi)的價格，匯率是對外的價格，都會引導貨幣資源的流動，從而又會引導商品生產(chǎn)要素的流動。所有生產(chǎn)要素的市場化配置、市場機制的建立都是要靠價格信號，最終所有商品生產(chǎn)要素的價格形成要受到資金價格影響。如果人民幣價格信號不合理，可能會導致資源配置的效率降低，惡化不合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，所以利率或匯率市場化是牽一發(fā)而動全身的。
從匯率看，2005年匯率實行浮動以來，目前人民幣已經(jīng)持續(xù)升值，美元對人民幣比率已從8．2以上降到6．2以下。隨著美歐日的量化寬松政策和新一輪全球降息潮，以短期獲利為目的的巨額資金正在涌向中國。人民幣匯率今年來連創(chuàng)新高，是資本套利現(xiàn)象猖獗的主要助推因素之一。人民幣接近均衡價格進行市場化改革，一方面可有效避免市場劇烈波動，另一方面還可有效避免國際資本流入而“操縱”我國金融市場和經(jīng)濟系統(tǒng)，從而規(guī)避系統(tǒng)性金融風險。我們應繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，通過匯率變動來調(diào)節(jié)外匯供求，實現(xiàn)市場出清。同時，進一步完善外匯市場建設，改進交易機制，豐富交易品種，夯實匯率形成機制改革的微觀基礎。
從利率看，從1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率起步，到2012年金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1．1倍；貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0．7倍。我們認為，未來利率改革將取消貸款利率浮動下限，將貸款風險定價自主權(quán)交給銀行；適當簡化人民幣存貸款利率的期限檔次，并適時推出銀行存款保險制度；加快建設債券市場，完善收益率曲線；規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化。