外資看空中國(guó)源于對(duì)中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)不可控的判斷，理由有三：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可持續(xù)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)正在加劇以及房地產(chǎn)泡沫可能走向破滅。相反，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)則大多認(rèn)為我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)可控，理由是，在與其他國(guó)家的橫向比較中，衡量金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)處于較低或合理的水平，另外中國(guó)政府的各項(xiàng)儲(chǔ)備（財(cái)政實(shí)力、資源型資產(chǎn)、國(guó)有股和外匯儲(chǔ)備）較為雄厚。
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衡量金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)尚較低 |
從指標(biāo)看，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不像外資所渲染的那樣大。首先，我國(guó)總債務(wù)（居民、企業(yè)和政府債務(wù)）的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比為168%，不僅低于金磚國(guó)家（除南非），也低于日本（512%）、英國(guó)（507%）、西班牙（363%）、法國(guó)（346%）、意大利（314%）、韓國(guó)（314%）、美國(guó)（279%）和德國(guó)（279%）；我國(guó)間接融資占絕對(duì)主體，國(guó)內(nèi)信貸/GDP為155%，低于1989年日本地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)237%的水平，也低于2006年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)224%的水平和歐洲2009年158%的水平。
其次，銀行房地產(chǎn)行業(yè)貸款/全部貸款從未超過20%，居民購房一直堅(jiān)持不低于20%的首付款比例，而危機(jī)爆發(fā)時(shí)美國(guó)和西班牙，“零首付”很普遍，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的資本金要求一直堅(jiān)持不低于30%的標(biāo)準(zhǔn)，土地抵押率（貸款/土地評(píng)估值）從來沒有高出70%。
根據(jù)瑞銀證券的測(cè)算，目前城鎮(zhèn)存量住房?jī)r(jià)值/GDP為120%，低于2006年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)170%的水平，也低于2008年德國(guó)270%的水平和日本地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)350%的水平；目前我國(guó)城鎮(zhèn)存量住房?jī)r(jià)值/居民可支配收入為170%，低于2006年美國(guó)“次貸”危機(jī)時(shí)235%的水平，也低于2008年德國(guó)410%的水平和日本地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)330%的水平。截至到2012年底，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)和房屋按揭貸款不良率分別僅為1.26%和0.37%，因此我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體金融風(fēng)險(xiǎn)可控。
再次看財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，即使將鐵路債務(wù)考慮在內(nèi)，當(dāng)前我國(guó)政府債務(wù)/GDP在50%-60%之間；2012年財(cái)政赤字/GDP為1.5%。此外，政府有強(qiáng)大的主權(quán)凈資產(chǎn)（主權(quán)資產(chǎn)-主權(quán)負(fù)債），社科院副院長(zhǎng)李揚(yáng)測(cè)算的我國(guó)主權(quán)凈資產(chǎn)為69.6萬億元（寬口徑）和20萬億元（窄口徑），中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征和德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿評(píng)估的主權(quán)凈資產(chǎn)為202萬億元。
最后看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否可持續(xù)，國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者一致認(rèn)為未來我國(guó)保持6%-7%的經(jīng)濟(jì)年均增速是沒有問題的，這也意味著金融風(fēng)險(xiǎn)有望在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中化解。因?yàn)椋覈?guó)人口紅利的結(jié)構(gòu)性釋放、城鎮(zhèn)化（促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集聚和升級(jí)）等提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率方面還有很大空間。
目前，國(guó)家對(duì)于中短期內(nèi)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)特別關(guān)注，“十八大”報(bào)告中特別提到了要有效化解局部和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。近期房地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸轉(zhuǎn)向存量房、房產(chǎn)稅、保障房等長(zhǎng)效機(jī)制方面，希望能夠讓房地產(chǎn)泡沫和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)軟著陸；國(guó)家也從微觀放活的角度讓市場(chǎng)交易能夠替代政府交易，提升全社會(huì)的投資效率。
綜上所述，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)中短期內(nèi)是完全可控的。試想，本世紀(jì)初國(guó)有銀行在理論上已經(jīng)破產(chǎn)的情況下，我國(guó)不僅通過改革消化了國(guó)有銀行的所有不良，而且讓國(guó)有銀行成為全球盈利能力最強(qiáng)的銀行，而當(dāng)時(shí)的國(guó)力與當(dāng)前的國(guó)力不可同日而語。
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應(yīng)當(dāng)考慮到隱性風(fēng)險(xiǎn) |
但是，上述指標(biāo)化分析是顯性的風(fēng)險(xiǎn)分析，沒有考慮到隱性風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)內(nèi)外研究者和投資者恰恰是因隱性風(fēng)險(xiǎn)而看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)。我國(guó)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)絕非靜態(tài)的暴露，而是微觀主體對(duì)于房地產(chǎn)的追逐到了近乎全面瘋狂的境地。目前，商業(yè)銀行65萬億的信貸存量中35%-40%為地產(chǎn)抵押貸款，絕非不到20%的直接風(fēng)險(xiǎn)暴露；基建投資資金來源均為地產(chǎn)出讓和抵押貸款，且地方政府已經(jīng)將未來5-10年的土地開發(fā)規(guī)模出讓完畢，提前鎖定了未來房?jī)r(jià)下跌的下限，也借此綁架了政策，使房地產(chǎn)調(diào)控?zé)o法從嚴(yán)。目前房地產(chǎn)行業(yè)增加值僅占GDP的12%，而考慮上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)這一數(shù)值達(dá)到了25%。2012年下半年以來，國(guó)家之所以放松房地產(chǎn)調(diào)控，就是寄希望帶動(dòng)這些行業(yè)消化產(chǎn)能過剩；目前主營(yíng)業(yè)務(wù)并非房地產(chǎn)的企業(yè)很多將資金投入到房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)房地產(chǎn)的熱情一點(diǎn)都不亞于居民購房。經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫的國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示，上述諸多現(xiàn)象正是房地產(chǎn)泡沫破滅前的征兆。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的前景很難看好，由于成本補(bǔ)貼（環(huán)境、勞動(dòng)力和資本）對(duì)于低效率的掩蓋難以為繼，資源價(jià)格上漲周期已結(jié)束，地方融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金流越來越難以覆蓋信貸成本，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)下臺(tái)階，而通過新一輪改革來釋放經(jīng)濟(jì)效率卻面臨諸多困難。新一屆領(lǐng)導(dǎo)層不得不在短線維持增長(zhǎng)、社會(huì)穩(wěn)定與長(zhǎng)線體制改革上取得平衡。突出的例子就是對(duì)可能惡化金融風(fēng)險(xiǎn)信貸難以收緊，因顧慮社會(huì)穩(wěn)定而不能容忍淘汰產(chǎn)能的短期陣痛，將可能惡化長(zhǎng)期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的問題不斷延后。上述幾個(gè)方面因素使得財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)凸顯，長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)正在悄然累積。