4月，中外金融界發(fā)生的三件事值得我們進一步提高對防范系統(tǒng)性金融風險的緊迫性。一是4月9日國際三大信用評級機構(gòu)之一惠譽將中國長期本幣信用評級由“AA-”下調(diào)至“A+”。此舉雖引發(fā)不少爭議，但我們絕對不能掉以輕心。二是4月15日世界黃金價格暴跌，在徹底動搖全球?qū)S金未來走勢的看法時，對全球經(jīng)濟金融的脆弱性和系統(tǒng)性風險的擔心不容回避；三是4月出現(xiàn)的“債券代持”風波有可能觸發(fā)“共同的風險敞口”。凡此種種，無不反映中國面臨的系統(tǒng)性金融風險日益嚴峻，防范系統(tǒng)性金融風險任務日益重要。
| |
引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的因素有重大變化 |
2008年美國次貸危機爆發(fā)以來，大量研究表明，當前全球引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的因素已經(jīng)發(fā)生重大變化。主要表現(xiàn)在三大方面。
第一，系統(tǒng)性金融風險累積過程比引發(fā)危機本身更重要。
Davis
and
Karim在2009年的已經(jīng)研究中發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性風險往往有較長的累積過程和“潛伏期”。系統(tǒng)性風險可以在較長時期內(nèi)積累而不對金融體系產(chǎn)生明顯影響，但往往會突然以災難性形式表現(xiàn)出來。甚至，系統(tǒng)性風險的累積過程遠比引發(fā)危機的導火索和危機本身更重要。因為系統(tǒng)性風險不僅隨時間推進而不斷累積，而且風險累積也會成為一次正向的沖擊事件，并造成巨大傷害。
第二，系統(tǒng)性危機的爆發(fā)可以發(fā)生在金融體系而不是單個金融機構(gòu)。
傳統(tǒng)的觀點強調(diào)風險爆發(fā)的最初沖擊事件是外生的。包括始于單個金融機構(gòu)倒閉、個別偶發(fā)事件的觸發(fā)危機進而傳染給其他金融機構(gòu)等。但美國次貸危機表明：系統(tǒng)性危機可以發(fā)生在金融體系。由于金融機構(gòu)內(nèi)大部分機構(gòu)均持有共同的金融工具(或風險敞口)，一旦其出問題，則金融體系中的絕大部分甚至整個金融體系都同時面臨破產(chǎn)的風險。這種類型的系統(tǒng)性風險爆發(fā)引起的金融危機危害更嚴重，持續(xù)時間更長，更值得警惕。
第三，系統(tǒng)性危機的擴散可以是多渠道多方向，危害極大。
傳統(tǒng)的觀點強調(diào)風險擴散核心是金融機構(gòu)的高負債。即在高資產(chǎn)負債表作用條件下，系統(tǒng)性風險的沖擊會使得金融機構(gòu)資產(chǎn)大幅縮水，進而侵蝕利潤和資本，加劇資產(chǎn)：甩賣和價格下跌；在負債方，金融機構(gòu)正常的融資渠道被切斷，凈流出導致大批金融機構(gòu)陷入流動性危機和資不抵債。而此次美國次貸危機表明：系統(tǒng)性危機擴散可以是多渠道多方向，危害極大。
系統(tǒng)性危機的擴散可以通過高杠桿，例如在美國次貸危機中，雷曼公司這一類高杠桿機構(gòu)首當其沖地被沖垮；也可以是通過資本流動、國際貿(mào)易等渠道實現(xiàn)跨區(qū)域傳染；甚至包括心理的恐慌和信心的崩潰。特別是在信息科技的快速發(fā)展，信心和恐慌的傳染極為迅速，最終造成多個市場大面積的信心崩潰。信心的喪失最終演繹成典型的系統(tǒng)性危機“自我實現(xiàn)預言”。
顯然，在諸多因素交織在一起，形成了系統(tǒng)性危機的自放大性，決定了其復雜性和危害性。系統(tǒng)性風險危機會迅速從一個機構(gòu)傳遞到眾多機構(gòu)，從局部市場傳遞到全部市場。市場價格呈現(xiàn)自由落體式下降，流動性瞬間枯竭，市場信心喪失殆盡，金融機構(gòu)紛紛倒閉，宏觀與微觀經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下，最終釀成全局性災難。
| |
加強系統(tǒng)性金融風險研究對中國有特殊價值 |
第一，中國必須高度重視系統(tǒng)性金融風險的累積過程的研究和認識。
系統(tǒng)性金融風險往往有較長的累積過程和“潛伏期”。系統(tǒng)性風險可以在較長時期內(nèi)積累而不對金融體系產(chǎn)生明顯影響，但往往會突然以災難性的形式表現(xiàn)出來。如果不能理解系統(tǒng)性風險隨時間推進而不斷累積的過程，就不可能理解金融危機。
這對中國的特殊含義在于：一是應該從現(xiàn)在做起，認認真真地尋找系統(tǒng)性風險在中國的發(fā)生、發(fā)展和累積過程，而不是等到它就要演變成危機后才重視。二是必須重視對系統(tǒng)性金融風險臨界值的數(shù)量研究。因為當系統(tǒng)性風險不斷累積到達一定的臨界值時，社會、經(jīng)濟中就會爆發(fā)某些突發(fā)事件：為導火索，導致系統(tǒng)性危機的爆發(fā)。這一時點稱為“明斯基時刻”。只有通過對系統(tǒng)性金融風險的有效測度的數(shù)量研究，才能比較準確的把握、甚至預測系統(tǒng)性金融風險可能爆發(fā)的時間，防止危機的全面爆發(fā)。
第二，中國必須重視對全局性系統(tǒng)性金融風險的內(nèi)生性原因的研究。
傳統(tǒng)觀點認為，系統(tǒng)性金融風險是內(nèi)生的，但其爆發(fā)和擴散是外生的。而新的系統(tǒng)性金融風險研究表明，系統(tǒng)性金融風險的積累、爆發(fā)和擴散都是內(nèi)生的。這就意味著，系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)和擴散完全可能由于金融系統(tǒng)內(nèi)部問題積累一定程度而爆發(fā)并擴散，而不一定需要由外部事件的觸發(fā)。這對中國的特殊含義在于：中國必須重視和認真研究金融系統(tǒng)本身存在的威脅“因素”，包括局部的、區(qū)域性的、甚至是暫時的現(xiàn)象�；蛘哒f中國必須把眼睛盯住自己，尋找自身的危機隱患。
第三，中國應該重視可能危及整個金融系統(tǒng)的共同風險特征。
傳統(tǒng)的觀點強調(diào)風險爆發(fā)的最初沖擊事件是外生的，例如由于單個金融機構(gòu)倒閉等個別偶發(fā)事件會觸發(fā)某家金融機構(gòu)出現(xiàn)償付危機，進而傳染給其他金融機構(gòu)。而美國次貸危機表明：系統(tǒng)性危機可以發(fā)生在金融體系。由于金融機構(gòu)內(nèi)大部分機構(gòu)均持有共同的金融工具(或風險敞口)，一旦其出問題，則金融體系中的絕大部分甚至整個金融體系都同時面臨破產(chǎn)的風險。這種類型的系統(tǒng)性風險爆發(fā)引起的金融危機危害更嚴重，持續(xù)時間更長，更值得警惕。
顯然，對于中國的特殊含義在于：中國必須認真研究可能危及整個金融系統(tǒng)的各種危機“隱患”，包括看上去是局部的、區(qū)域性的、甚至是暫時的，我們要尋找這些危機隱患的共同風險特征。例如，我們對地方融資平臺和房地產(chǎn)市場泡沫等，其對中國金融體系的威脅都是共同的，都具有描寫的風險敞口。
第四，中國必須重視系統(tǒng)性金融風險的多渠道、多方向、傳染性和破壞性。
美國次貸危機表明：系統(tǒng)性危機擴散可以是多渠道、多方向的。特別需要指出的是，這次系統(tǒng)性危機突出表現(xiàn)出國際資本流動、國際貿(mào)易等渠道實現(xiàn)跨區(qū)域傳染，而且是長期的、持續(xù)的。
這對中國的特殊含義在于：一是新的危機擴散機制表明系統(tǒng)性金融危機可以從“小沖擊”演變?yōu)椤按笪C”的核心所在。這意味著系統(tǒng)性金融風險完全可以有局部的、區(qū)域性的、甚至是暫時性危機擴散而成。中國不僅需要時時刻刻關(guān)注金融體系的整體風險，同樣要重視局部的、區(qū)域性的、甚至是暫時性危機。二是中國必須面對金融自由化與金融全球化及國際經(jīng)濟金融制度的長期失衡導致的系統(tǒng)性金融風險（大多數(shù)以金融危機表現(xiàn)出來）的強烈的外部性、傳染性和破壞性。中國一旦加入經(jīng)濟金融全球化進程，就必須面對外部的系統(tǒng)性金融風險的沖擊和挑戰(zhàn)。
第一，地方政府部門的系統(tǒng)性金融風險正加速累積。
眾所周知，“中國式政府債務危機”已經(jīng)不是危言聳聽。特別是，地方政府債務危機與銀行業(yè)金融業(yè)、與資產(chǎn)市場緊密聯(lián)系，地方政府部門的區(qū)域性局部性金融風險完全可能轉(zhuǎn)化成系統(tǒng)性金融風險。因此，地方政府系統(tǒng)性金融風險問題關(guān)系到國家的政治經(jīng)濟金融的多方面。
第二，非金融部門的局部性系統(tǒng)性金融風險正在累積。
例如，中國房地產(chǎn)市場金融風險、許多產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)——如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鋼鐵產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風險已經(jīng)明顯集聚，他們完全有可能轉(zhuǎn)化成系統(tǒng)性金融風險。對于中國非金融部門的系統(tǒng)性金融風險集聚事實上已有許多共識。
第三，銀行體系系統(tǒng)性金融風險正在累積和匯聚。
一方面，由于中國銀行業(yè)在中國金融系統(tǒng)中的特殊地位和作用，使得銀行業(yè)金融風險具有全局性和系統(tǒng)性。另一方面，中國銀行體系系統(tǒng)性金融風險不僅反映金融業(yè)銀行業(yè)的銀行金融問題，而且還反映整個宏觀經(jīng)濟的綜合性金融問題。顯然，中國銀行業(yè)的金融風險的預警已經(jīng)是不爭的事實。
最后，綜上所述的各種金融風險都將匯聚到中國宏觀經(jīng)濟金融系統(tǒng)中。事實上，對未來宏觀系統(tǒng)性金融風險的預警已經(jīng)日益緊迫。正如國際貨幣基金組織副總裁朱民在2013年1月出席亞洲金融論壇時表示，全球金融體系太大，目前全球金融體系占GDP達3.6倍，金融活動操作亦由透過傳統(tǒng)銀行走向資本市場化，產(chǎn)品創(chuàng)新亦太快，當中變化非常大，危機同時增加。雖然在已完成的壓力測試中，發(fā)現(xiàn)中國整體的金融及銀行體系仍很健康，但系統(tǒng)性風險正累積。