我國投融資體制存在八大問題。在多年投融資體制改革中，核心思路是從財政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融主導(dǎo)，但這些問題沒有解決�？陀^來看，在財政直接投資、市場金融性投資兩種模式之外，考慮到我國作為發(fā)展中大型經(jīng)濟體，城鎮(zhèn)化尚未完成，還必須要有對中長期政策性金融的投融資模式的系統(tǒng)構(gòu)建。圍繞現(xiàn)有體制存在的問題，需從四方面來推進改革。
一是環(huán)境保障：明確公共投資與非公共投資職責(zé)，建設(shè)市場化的投資管理與約束機制。二是模式保障：根據(jù)不同的投資目標(biāo)，圍繞不同的投資主體，選擇不同的投資模式。三是要素保障：發(fā)展和創(chuàng)新不同的融資主體及融資產(chǎn)品，滿足多元化的中長期投融資需求。四是項目保障：發(fā)展真正有利于增長和居民服務(wù)的公共投資項目，保障非公共投資的質(zhì)量和回報，避免投資的低效膨脹。
今年2月在俄羅斯閉幕的G20財長和央行行長會議上，首次強調(diào)了推動長期投資融資對促進經(jīng)濟增長和就業(yè)的重要性，決定就動員各種長期投資融資問題開展研究。事實上，早在去年12月，俄羅斯財長西盧阿諾夫就表示，將在2013年9月在俄羅斯圣彼得堡舉行的G20領(lǐng)導(dǎo)人第八次峰會上，提議討論“投融資在經(jīng)濟增長和創(chuàng)造就業(yè)崗位中發(fā)揮的基礎(chǔ)性作用”。
由此可見，鑒于發(fā)達國家宏觀經(jīng)濟政策存在很大不確定性、私人部門持續(xù)“去杠桿化”、信貸中介功能受損以及全球需求再平衡進程尚未完成等，為了應(yīng)對疲弱的全球經(jīng)濟增長，促進投資成為中國、俄羅斯等新興經(jīng)濟體的政策焦點，也引起發(fā)達國家的關(guān)注。
所謂長期投資，是指不準(zhǔn)備在一年或長于一年的經(jīng)營周期之內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的投資，包括直接投資和間接投資。我們談?wù)撏度谫Y體制時，通常是指與長期直接投資及配套融資有關(guān)的制度、市場、工具和環(huán)境。
長期以來，高投資支撐了中國經(jīng)濟的高速增長，然而隨著經(jīng)濟增速放緩，加上發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的迫切需求，傳統(tǒng)投融資體制存在的弊端進一步暴露出來。從根本上看，盡快改革現(xiàn)有投融資體制的基本格局，才能順應(yīng)新型城鎮(zhèn)化與經(jīng)濟持續(xù)增長的需要。
經(jīng)過多年市場化改革，現(xiàn)有投融資體制相較計劃經(jīng)濟背景下已有了很大改善，但還存在一些突出問題，主要表現(xiàn)在以下幾方面。
第一，資金籌集與運用之間有明顯的期限錯配風(fēng)險。
一則，從固定資產(chǎn)投資的資金來源看，2011年的國內(nèi)貸款占13.4%，自籌和其他資金占80.9%，表面上看銀行信貸支持投資的比重似乎并不高，但是在自籌和其他資金中，仍然有較大比重的銀行資金來源，背后原因包括：企業(yè)短期資金的長期化、企業(yè)異地貸款、關(guān)聯(lián)方引入的貸款、此前年份沉淀的銀行貸款等�？偟膩砜矗瑏碜栽S多抽樣調(diào)查的分析也表明，固定資產(chǎn)投資中直接或間接來源于銀行貸款的部分，要遠高于國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)。
二則，作為中長期投資資金的主要提供者，銀行的“短存長貸”現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。據(jù)央行統(tǒng)計，企業(yè)存款和儲蓄存款中的活期比重居高不下，近年來通常在50%以上。而在監(jiān)管和調(diào)控作用下，貸款期限增量結(jié)構(gòu)有所改善，也導(dǎo)致中長期信貸的供給下降，同時在存量結(jié)構(gòu)中仍以中長期為主，截至2013年1月末，中長期貸款占境內(nèi)貸款余額達55%，如考慮銀行通過表外業(yè)務(wù)和其他非銀行機構(gòu)通道流向中長期的資金，則相關(guān)比重會更高。
三則，在固定資產(chǎn)的自籌資金中，還有很大一部分來源于債券等固定收益產(chǎn)品融資，不僅這些債權(quán)類產(chǎn)品通常是以短期為主，而且商業(yè)銀行也是債券市場的最大投資者，這也間接造成銀行短期資金的長期化。由此來看，在我國的中長期投資中，還是缺乏可持續(xù)的長期資本予以匹配，這必然會造成潛在的期限錯配風(fēng)險。為控制該風(fēng)險而針對銀行體系的監(jiān)管強化，必然會更加減少中長期資本的可得性。
第二，存在各種潛在流動性風(fēng)險。
由于受到融資約束，在進行固定資產(chǎn)投資的時候，企業(yè)尤其是民營企業(yè)，往往將從銀行借來的流動資金借款投向固定資產(chǎn)，這種“短貸長投”進一步強化了投資給企業(yè)帶來的流動性風(fēng)險。如果在短期借款到期時，固定資產(chǎn)不能及時變現(xiàn)，就可能出現(xiàn)流動性風(fēng)險帶來的違約。
對此，為了避免不良率提升，銀行在預(yù)期企業(yè)可逐漸消化貸款的基礎(chǔ)上往往會對其進行轉(zhuǎn)貸，這樣在在宏觀調(diào)控和信貸規(guī)模嚴(yán)控之下，短貸長投的流動性風(fēng)險日益向銀行轉(zhuǎn)移。例如，近年各地高速公路的建設(shè)資金大量來自銀行短期貸款，據(jù)審計署報告顯示，這些處于建設(shè)期和運營初期的公路，收費收入不足以償還債務(wù)本息，其流動性風(fēng)險非常明顯。
第三，存在融資結(jié)構(gòu)扭曲的問題。
一則，在債權(quán)性融資和股權(quán)性融資中，過于偏重于前者，由于缺乏多層次的、立體的長期資本市場，加上諸多長期投資領(lǐng)域，對于引入民營資本、激活民間投資仍存在障礙，還有對公用事業(yè)領(lǐng)域投資的觀念現(xiàn)限制，以及對非國有投資者的利益保護存在缺失，導(dǎo)致引入投資的股權(quán)性資金還未充分調(diào)動起來。
二則，在債權(quán)性融資內(nèi)部，主要依靠銀行信貸、城投債券、信托等融資方式，尚未充分發(fā)揮規(guī)范的中長期債券的支撐作用。
三則，在股權(quán)性融資內(nèi)部，還不完善的資本市場難以發(fā)揮中長期資金提供者的職能，創(chuàng)業(yè)板市場、非上市股權(quán)交易、產(chǎn)業(yè)投資基金與風(fēng)險投資基金的作用還亟待發(fā)掘。
四則，在國外城市建設(shè)領(lǐng)域日益常見的項目融資、證券化融資等模式，雖然近年來在我國發(fā)展迅速，但是仍未取得根本性突破。
第四，投資主體的錯位問題。
就我國中長期投資的企業(yè)主體來看，2011年國有和集體企業(yè)投資占內(nèi)資企業(yè)總投資的32%左右，而在有限責(zé)任公司、股份有限公司等企業(yè)投資中，也或多或少體現(xiàn)著國有資本的影響力。通過多年市場化改革，雖然政府財政直接投資比重不斷下降，但是在各類國有資本發(fā)揮影響力的企業(yè)投資主體背后，仍然充分體現(xiàn)了各級政府的主導(dǎo)作用。
從“歐豬五國”的情況來看，發(fā)達經(jīng)濟體的債務(wù)危機臨界點是政府債務(wù)率為90%-120%，而發(fā)展中經(jīng)濟體約為60%-80%。雖然無論基于樂觀或悲觀的估計，當(dāng)前中國政府債務(wù)率還在安全邊界內(nèi)，但是未來新型城鎮(zhèn)化背景下，地方政府債務(wù)擴張勢頭顯然難以弱化。在經(jīng)濟增長速度和質(zhì)量難以持續(xù)保持高水平的情況下，如果不把改革債務(wù)消化機制擺上議事日程，不放松投資中的行政干預(yù)和管制，則這種政府主導(dǎo)型的長期投資顯然最終會帶來債務(wù)危機。
第五，投融資模式的選擇問題。
在中長期投融資領(lǐng)域，政府行政主導(dǎo)會帶來許多弊端，而完全要依靠市場主體自發(fā)投資，也難以保障許多具有公共性、公益性的重大投資項目。在我國多年的投融資體制改革中，核心思路是從財政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融主導(dǎo)，但其中的問題，一是政府作為裁判員和運動員的雙重矛盾沒有解決，二是忽視了金融主導(dǎo)下的政策性投融資體制建設(shè)。尤其是隨著前些年的政策性金融機構(gòu)轉(zhuǎn)向商業(yè)化，使得中長期投融資機制也可能缺少了一個重要環(huán)節(jié)�？陀^來看，在財政直接投資、市場金融性投資兩種模式之外，考慮到我國作為發(fā)展中大型經(jīng)濟體，且城鎮(zhèn)化尚未完成，還必須要有對中長期政策性金融的投融資模式的系統(tǒng)構(gòu)建。
第六，缺乏適合中長期投融資特點的制度和管理機制。
一方面，目前還缺乏統(tǒng)一的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的基本法律，主要依據(jù)各部委發(fā)布的行政規(guī)章以及規(guī)范性文件，對政府的公共投資職責(zé)定位也不清楚。另一方面，針對政府通過平臺企業(yè)進行的投資，還缺乏依據(jù)其特點而構(gòu)建的風(fēng)險評價、控制、監(jiān)管準(zhǔn)則，也沒有建立科學(xué)有效的項目后評價機制，更沒有把政府的投資職責(zé)，與對投資的監(jiān)管職責(zé)徹底區(qū)分開來。所有這些制度環(huán)境的缺失，加劇了中長期投資中存在的資金浪費、項目低效和重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象。
第七，投資效率和效益欠佳，投資率過高。
雖然高投資支撐了中國經(jīng)濟高增長，而且投資拉動在未來仍具有合理性，但是也出現(xiàn)了“過猶不及”。例如，2003年以來，中國的投資率連續(xù)八年超過40％，2011年中國投資率達48％，為有史以來最高，最終消費率是47％，為有史以來最低，第一次出現(xiàn)投資率超過最終消費率的情況，其中必然蘊含著結(jié)構(gòu)失衡問題。此外，無論在城鎮(zhèn)化建設(shè)還是工業(yè)投資中，效率和效益不佳的情況屢見不鮮，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域，“政績項目”、“面子項目”造成了嚴(yán)重的資源浪費。
第八，投資受宏觀調(diào)控影響過大。
一方面，在投資擴張的內(nèi)生機制沒有改變的情況下，宏觀調(diào)控的大起大落，進一步導(dǎo)致了經(jīng)濟景氣期間的投資過剩，與經(jīng)濟低谷期間的投資受損，無法形成可持續(xù)的中長期投融資理念與機制。另一方面，各種各樣的產(chǎn)業(yè)振興、產(chǎn)業(yè)刺激政策雖然不可缺少，但是在制定和執(zhí)行過程中缺乏縝密論證，更多依靠行政思維來完成，由此導(dǎo)致中長期投資的結(jié)構(gòu)性、集中性風(fēng)險增大。例如，在許多戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中，“大干快上”的盲目投資已經(jīng)造成惡劣后果，包括物聯(lián)網(wǎng)、LED項目、光伏產(chǎn)業(yè)等，都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。這里就需要注意產(chǎn)業(yè)政策的適度問題，“引導(dǎo)”和“刺激”不應(yīng)使投資嚴(yán)重偏離市場選擇。
對于完善投融資體制來說，我們認為，要緊緊圍繞現(xiàn)有體制存在的問題，重點從如下四條路徑來推進改革。
第一，環(huán)境保障：明確公共投資與非公共投資職責(zé)，建設(shè)市場化的投資管理與約束機制。
作為投融資體制改革的出發(fā)點，首先需要重新審視政府的投資職能定位。隨著將來城鎮(zhèn)化和工業(yè)化道路由規(guī)模擴張變得更加重視質(zhì)量，預(yù)計以投資拉動經(jīng)濟增長的空間也在變窄，同時政府投資的效率也在降低。
未來應(yīng)該一方面逐漸減少政府的直接和間接投融資行為，另一方面推動相關(guān)領(lǐng)域進一步向民間資本放開，以市場力量來解決政府投融資難題，從而自源頭上減少政府投資責(zé)任帶來的負債沖動。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)公共投資、準(zhǔn)公共投資、非公共投資項目的不同特點，構(gòu)建不同的投資管理、市場監(jiān)管、風(fēng)險防范與責(zé)任分擔(dān)機制。
第二，模式保障：根據(jù)不同的投資目標(biāo)，圍繞不同的投資主體，選擇不同的投資模式。
根據(jù)不同性質(zhì)的投資項目，相應(yīng)的投資主體亦可分為地方政府、國有企業(yè)（國有控股企業(yè)）和民營企業(yè)。其中，地方政府直接主導(dǎo)的投資，應(yīng)該是純公益性、低回報或無回報的建設(shè)項目；國有企業(yè)的投資，應(yīng)該是兼具公益性和商業(yè)性的、有穩(wěn)定回報的建設(shè)項目；民營企業(yè)的投資，應(yīng)圍繞具有相對較高回報率的建設(shè)投資項目。
對此，不同投資主體所選擇的投資模式，應(yīng)該各不相同、有所區(qū)別。當(dāng)然，在此過程中，根據(jù)不同項目特點，也需要創(chuàng)新民營企業(yè)與國有企業(yè)的聯(lián)合投資模式（如BOT等項目投資）。通過這樣的模式區(qū)分和創(chuàng)新，既避免政府過度介入競爭性投資領(lǐng)域，也弱化了政府間接運用商業(yè)性資金來支持公共項目建設(shè)的潛在風(fēng)險。
第三，要素保障：發(fā)展和創(chuàng)新不同的融資主體及融資產(chǎn)品，滿足多元化的中長期投融資需求。
在確定了不同投資主體和差異化的投資模式之后，還需要構(gòu)建多層次的中長期融資保障體系，從而為投資建設(shè)提供可持續(xù)的、穩(wěn)定的資金供給。一方面，考慮到投資在較長時期內(nèi)仍是中國經(jīng)濟的主要拉動力，而缺乏中長期金融機構(gòu)將制約有效投資增長，因此應(yīng)該著力打造適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化需要的金融機構(gòu)體系，包括基金類機構(gòu)和政策性、開發(fā)性金融機構(gòu)等，以及如何規(guī)范引導(dǎo)商業(yè)性金融的中長期政策性投融資業(yè)務(wù)。另一方面，根據(jù)不同的投資模式特征，努力創(chuàng)新和開發(fā)金融產(chǎn)品體系，包括各類債權(quán)融資和股權(quán)融資產(chǎn)品，以及探索通過證券化等創(chuàng)新而促進中長期信貸的流動性。
第四，項目保障：發(fā)展真正有利于增長和居民服務(wù)的公共投資項目，保障非公共投資的質(zhì)量和回報，避免投資的低效膨脹。
投資建設(shè)項目的選擇，決定了投融資體系能否形成良性循環(huán)的模式，也影響到未來的經(jīng)濟發(fā)展能否保持高質(zhì)量，及能否充分吸收不斷擴張的債務(wù)杠桿率。
一方面，政府和國有企業(yè)主導(dǎo)的投資建設(shè)，應(yīng)該真正符合地方或區(qū)域間的公共利益，有利于經(jīng)濟良性發(fā)展和居民生活改善，在項目的選擇和事后評價中，應(yīng)該充分引入立法部門、非公共部門的第三方約束機制。
另一方面，對于市場化主導(dǎo)的投資項目，為了使其能夠真正服務(wù)于新型城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、信息化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，需要政府真正放松管制、減少干預(yù)，切實推進國有資本的逐步退出，并且給予民營主體給予更多的財稅支持，使得投資能夠有效促進技術(shù)進步、生產(chǎn)效率提高，從而形成良性的發(fā)展模式。