2008年全球金融危機后，美國、歐元區(qū)、英國、日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體幾乎無一例外采取量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生了重要影響。但基于全球經(jīng)濟“去杠桿化”進程以及貨幣競爭性貶值引發(fā)的巨大負(fù)面效應(yīng)，爆發(fā)全球貨幣戰(zhàn)的可能性不大。在此背景下，2013年人民幣匯率將在整體上保持穩(wěn)定，略有升值；人民幣匯率彈性也將穩(wěn)步擴大，并且人民幣國際化也將有序推進。未來，應(yīng)注意控制高貶值風(fēng)險幣種的匯率風(fēng)險敞口，綜合運用表內(nèi)外資金管理工具來統(tǒng)籌管理各幣種的匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
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去年主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣寬松政策概覽 |
1．主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣供給增長迅猛
2008年全球金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體幾乎無一例外采取量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。圖1(見圖1)分別列示了美國、歐元區(qū)、英國和日本金融危機后貨幣供應(yīng)量的變化。由圖1可以看出，發(fā)達經(jīng)濟體近年來貨幣供給（M2）的迅速擴張。
2．主要發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策實施概覽
2012年9月中旬，美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松政策（QE3）。QE3的核心內(nèi)容為：開放式增持機構(gòu)住房抵押貸款支持證券、維持原有的扭轉(zhuǎn)操作計劃和再投資計劃不變以及延長利率指引時間。QE3“開放式”特點暗示美聯(lián)儲政策目標(biāo)明顯偏向“充分就業(yè)”。2012年12月12日，美國聯(lián)邦公開市場委員會宣布推出第四輪量化寬松，在保持QE3機構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）采購的同時新增長期國債的采購。
美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）2013年1月的會議紀(jì)要顯示一些委員對量化寬松貨幣政策的潛在成本和風(fēng)險表示擔(dān)憂，但是伯南克隨后表示如果美聯(lián)儲過早結(jié)束量化寬松政策，美國經(jīng)濟將付出十分高昂的代價，從而終結(jié)了市場對美QE政策退出的預(yù)期。鑒于美國財政問題對經(jīng)濟復(fù)蘇的負(fù)面效應(yīng)，美聯(lián)儲會堅持以就業(yè)市場的改善及整體經(jīng)濟增長的回穩(wěn)作為QE政策是否退出或終止的標(biāo)準(zhǔn)，換言之，只要就業(yè)市場狀況沒有有效改善，經(jīng)濟沒有有效趨穩(wěn)，QE政策將延續(xù)下去。
歐元區(qū)危機形勢得到暫時緩解，但是危機爆發(fā)的根源——歐元區(qū)制度性缺陷依然存在。盡管現(xiàn)行的政策與救助措施暫時緩解了重債國的融資壓力，但并沒有解決統(tǒng)一貨幣和分散財政這一根本性矛盾。這一根本性矛盾直接導(dǎo)致債權(quán)國和債務(wù)國內(nèi)外交困，德國在積累了巨額外部盈余的同時，實際工資和收入?yún)s受到抑制；遭受危機沖擊的國家政治架構(gòu)開始瓦解。
而歐元區(qū)對重債國的援助限定了嚴(yán)格的先決條件，未來圍繞援助條件的談判將使歐債危機充滿波折，近期塞浦路斯銀行危機就是最好的例證。另外，歐元區(qū)國家經(jīng)濟政治狀況仍是歐債危機反復(fù)的潛在風(fēng)險點。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和公共債務(wù)問題增大了法國陷入債務(wù)危機的風(fēng)險，而意大利政局的動蕩則加大了歐債的風(fēng)險。
在此嚴(yán)峻環(huán)境下，歐洲央行宣布無限期維持寬松政策。為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，以避免本國經(jīng)濟陷入衰退，英國央行2012年2月9日宣布繼續(xù)執(zhí)行量化寬松貨幣政策，并將其規(guī)模擴大至500億—3250億英鎊。同時，貨幣政策委員會決定維持0.5%的基準(zhǔn)利率不變。2013年3月7日，英國央行宣布維持量化寬松規(guī)模3750億英鎊不變。
由于出口不振及能源進口大幅增加，日本2012年出現(xiàn)31年來的首次逆差，而且2012年1月份逆差額更創(chuàng)出統(tǒng)計以來的新高，貿(mào)易狀況惡化，日本經(jīng)濟前景嚴(yán)峻。安倍當(dāng)選自民黨總裁后持續(xù)向日本央行施壓，提出要實行“無限度、無限期”的量化寬松政策，并且日本央行應(yīng)根據(jù)年通貨膨脹率2%的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行貨幣。
為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，安倍甚至稱將不惜修改保證央行獨立性的《日本銀行法》，賦予日本央行制定通脹目標(biāo)和無限制購入國債的權(quán)利，以滿足“增印貨幣”的政策需求。在安倍的強大的壓力下，2012年12月20日，日本央行宣布新增10萬億日元基金用于購買日本國債，實施新一輪的放量寬松措施。
新上任的日本央行黑田東彥高度鼓吹寬松貨幣政策，其主持首次政策會議上宣布日本央行在2014年之前將把日本國債持有量增加一倍。2013年4月4日，日本央行貨幣政策會議決定，維持近零基準(zhǔn)利率不限，提前實行開放式QE，力推既有量化又有質(zhì)化的貨幣寬松，每月增加購買7萬億日元，可購買所有期限日債，直至實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。
1．日本超量化寬松貨幣政策引發(fā)“全球貨幣戰(zhàn)”爭論
為了應(yīng)對經(jīng)濟衰退以及持續(xù)二十年之久的通貨緊縮，新一屆日本政府開始挑戰(zhàn)日本央行的獨立性。首相安倍明確表示希望日本央行新一屆領(lǐng)導(dǎo)團隊果斷地放松貨幣政策，并且他還表示將把可能修訂監(jiān)管日本央行的法律作為未來的政策選擇。目前，新一屆日本央行行長黑田東彥已經(jīng)啟動了新一輪的量化寬松。
新一屆日本政府超量化寬松的貨幣政策引發(fā)諸方不滿，特別是新啟動的量化寬松已經(jīng)引發(fā)國際金融市場的動蕩。2013年4月5日，早間交易受日本央行超預(yù)期寬松措施影響而剛剛創(chuàng)下歷史新高的日本國債期貨突然出現(xiàn)急跌，兩度觸發(fā)熔斷機制，創(chuàng)下自2002年9月以來最大跌幅；同時也帶動美國、德國、法國、加拿大、英國和比利時的債券收益下浮。
但是根據(jù)日本政府早期的辯解，其量化寬松政策是為了應(yīng)對通貨緊縮引發(fā)的經(jīng)濟衰退，通過貨幣貶值以換取出口競爭力并非他們的出發(fā)點。日本采取超量化寬松貨幣政策可能促使日本央行大規(guī)模購買長期國債乃至外國國債，向全世界注入大量日元，增加日元供應(yīng)，從而壓低了日元匯率。
日本此舉引來眾多質(zhì)疑，德國、英國、俄羅斯等國貨幣當(dāng)局相關(guān)人士一再發(fā)出警告。俄羅斯央行第一副行長警告，日本央行實施的寬松政策正在導(dǎo)致全球失衡；中國有關(guān)人士也就日本刻意壓低日元匯率的以鄰為壑的做法提出警告。盡管日本量化寬松貨幣政策遭到多方反對，日本政府仍然強勢執(zhí)行，但不能否認(rèn)，日本此舉應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟衰退并無不妥。
2.全球貨幣戰(zhàn)爭爆發(fā)的可能性
2013年1月下旬日本央行宣布將無限量購買日本國債，并將目標(biāo)通脹率從1%提高到2%。這被市場解讀為“打響了全球貨幣戰(zhàn)”的第一槍，此后關(guān)于全球?qū)⒃俅蜗萑搿柏泿艖?zhàn)”的爭論甚囂塵上。盡管反對呼聲越來越大，但是主要發(fā)達經(jīng)濟體仍源源不斷向市場注入流動性：日本量化寬松規(guī)模擴張?zhí)崴伲幻缆?lián)儲仍然堅持QE政策；而歐洲央行宣布無限期維持寬松政策。
2007年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機波及了全球金融市場，同時也打擊了全球的實體經(jīng)濟。實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的背離是此輪危機爆發(fā)的深層次原因，為了恢復(fù)經(jīng)濟健康增長，大部分國家開始“去杠桿化”以期回歸實體經(jīng)濟本質(zhì)。單個公司或機構(gòu)的去杠桿化并不會對市場和經(jīng)濟產(chǎn)生影響，但是一旦這種行為上升為集體行為，那么原先支持金融市場的杠桿型工具將被解散，衍生品市場萎縮，相關(guān)行業(yè)受創(chuàng)，市場流動性因此大幅縮減，導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。
值得一提的是，金融行業(yè)本身的去杠桿化制約了貸款規(guī)模的放大，可能無法滿足實體經(jīng)濟發(fā)展的真實資金需求。正是基于這一經(jīng)濟大環(huán)境，歐美等主要發(fā)達經(jīng)濟體采取量化寬松政策,向市場注入流動性以部分抵消經(jīng)濟各部門集體“去杠桿化”的緊縮效應(yīng)，刺激經(jīng)濟恢復(fù)增長，傳統(tǒng)意義上貨幣貶值以提升本國出口競爭力并非主要目標(biāo)。
從全球范圍來看，全球重要央行采取量化寬松貨幣政策必然會導(dǎo)致主要貨幣價值的調(diào)整，引發(fā)全球資產(chǎn)價格的相對變化，對去杠桿化進程產(chǎn)生一定的影響。因此，世界主要央行采取“量化寬松”政策可以看作全球經(jīng)濟“去杠桿化”進程的一部分，而非刻意引發(fā)貨幣競爭性貶值。隨著全球經(jīng)濟“去杠桿化”的深化，貨幣競爭性貶值將逐漸趨緩直至再次達到動態(tài)均衡。
上述觀點可以從兩方面加以論證。一方面，在當(dāng)前世界貿(mào)易格局下，貨幣貶值并無法從根本上改善一國的對外貿(mào)易狀況。處于“貨幣戰(zhàn)”爭論焦點的日本提供了最好的例證。1985年9月“廣場協(xié)議”簽訂后，日元一路升值，直至1987年，美元日元匯率最終穩(wěn)定在1∶100至1∶120之間，升值幅度高達60%。
“廣場協(xié)議”本意在于縮小美日貿(mào)易差額，但事與愿違，日元對美元升值后，日本對美國的貿(mào)易順差反而震蕩上揚。同樣，日本2012年加大了量化寬松的規(guī)模，但是日本貿(mào)易狀況仍未得到改善，貿(mào)易逆差形勢未得到有效扭轉(zhuǎn)，如圖2所示。特別是2012年10月之后，日元兌美元的大幅貶值依然無法改善日本對外貿(mào)易的嚴(yán)峻形勢。
當(dāng)然，考慮到J曲線效應(yīng)，日元貶值對日本對外貿(mào)易的作用效應(yīng)的顯現(xiàn)存在滯后期。但基于歷史數(shù)據(jù)以及全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)，日元貶值對日本對外貿(mào)易影響作用不大。因此，日本量化寬松政策最終目標(biāo)確是擺脫經(jīng)濟通縮以助經(jīng)濟盡快復(fù)蘇。
另一方面，從全球范圍來看，盡管主要經(jīng)濟體采取量化寬松政策，但是世界貨幣供給量增長反而下降。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)，2005年至2007年全球貨幣供應(yīng)量增長分別為17.82%、21.41%和20.76%；金融危機期間，全球貨幣供應(yīng)量增長為15.78%和12%；危機后期，2010年和2011年全球貨幣供應(yīng)量增長下滑至12.91%和12.11%。
在2013年莫斯科G20財長和央行行長會議上，各國代表達成共識：各國要推動全球經(jīng)濟盡快復(fù)蘇，堅決抵制競爭性貨幣貶值，貨幣政策應(yīng)以國內(nèi)價格穩(wěn)定和經(jīng)濟復(fù)蘇為目標(biāo)，并盡量減小對其他國家的負(fù)面溢出效應(yīng)。G20財長峰會的共同聲明在一定程度上平復(fù)了市場對“貨幣戰(zhàn)”的猜疑，但事實上，基于貨幣競爭性貶值的巨大負(fù)面溢出效應(yīng)，全球“貨幣戰(zhàn)”爆發(fā)不具備可能性。
若主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣競爭性貶值，在不利于本國經(jīng)濟復(fù)蘇的情況下引起外圍國家壓力倍增，阻礙整體經(jīng)濟增長；并且將擾亂全球金融市場的穩(wěn)定。此輪主要發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松貨幣政策實施本質(zhì)上是向市場注入流動性，但無論從經(jīng)驗和理論視角來看，貨幣供給與經(jīng)濟增長并沒有直接的關(guān)系。
而且，據(jù)測算，2009-2010年美國和日本采取的量化寬松政策表現(xiàn)出“雙向以鄰為壑”效應(yīng)，即量化寬松損害了外國總需求的同時并沒有刺激本國總需求的增長。對于經(jīng)濟增長倚重出口的外圍國家而言，在不采取任何措施應(yīng)對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣貶值的情況下，則本國貨幣升值，對嚴(yán)峻的出口形勢雪上加霜；若采取措施向國內(nèi)經(jīng)濟注資則可能引發(fā)通貨膨脹，同樣不利于經(jīng)濟增長。
強烈的負(fù)面效應(yīng)影響了核心國和外圍國的經(jīng)濟發(fā)展。而且，當(dāng)今世界貿(mào)易格局反映了全球產(chǎn)業(yè)鏈的分工，貨幣貶值帶來價格優(yōu)勢的影響作用已大幅削弱。
更為重要的是，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣競爭性貶值將擾亂全球金融市場秩序，加大金融風(fēng)險。競爭性貨幣貶值將向國際市場注入大量的流動性，導(dǎo)致全球金融市場流動性泛濫。過剩的流動性促使投資者或投機者紛紛涌向經(jīng)濟前景較好的新興市場國家尋找更高的回報，導(dǎo)致外圍國家資產(chǎn)價格和匯率上漲，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫并導(dǎo)致金融市場動蕩。經(jīng)濟全球化背景下，世界各國經(jīng)濟聯(lián)動性加強，金融危機中誰也無法獨善其身。
因此，基于G20財長會議共識以及貨幣競爭性貶值強烈的負(fù)面效應(yīng)，全球“貨幣戰(zhàn)”爆發(fā)可能性不大。
中國匯率改革的主要目標(biāo)之一在于保持國際收支基本平衡，2012年人民幣對美元匯率單邊升值預(yù)期被打破，加之中國貿(mào)易順差增速的回落，人民幣匯率已經(jīng)進入均衡區(qū)域。近年來，中國出口同比增長持續(xù)下滑，2010年和2011年間月度同期進口增長基本高于出口，2012年進出口增長形勢才有所逆轉(zhuǎn)。經(jīng)常項目順差占GDP比率大幅下降，由2007年峰值10%降至3%左右（2010年-2012年，全年經(jīng)常項目順差占比GDP分別為3.02%、2.07%和2.8%），貿(mào)易失衡狀況得到明顯的改善。
從外匯市場表現(xiàn)來看，2013年1月份，人民幣外匯市場表現(xiàn)仍以結(jié)匯為主，未出現(xiàn)跟隨其他亞洲貨幣大幅走貶的跡象。在中國外貿(mào)形勢嚴(yán)峻、世界經(jīng)濟前景不確定的情況下，人民幣匯率水平穩(wěn)定對內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展有利。因此，預(yù)計2013年人民幣匯率水平將在整體上保持穩(wěn)定。
隨著經(jīng)濟增速下行壓力的進一步釋放以及各項穩(wěn)增長措施呈現(xiàn)逐步顯現(xiàn)，預(yù)計2013年中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升、全球經(jīng)濟緩步復(fù)蘇，內(nèi)外環(huán)境的改善將助推人民幣匯率穩(wěn)中微升。從全球范圍看，中國2013年經(jīng)濟增速預(yù)期為7%—8%，經(jīng)濟增長依然強勁，加之現(xiàn)階段中國國際收支仍處于雙順差狀態(tài)，因此，2013年人民幣還是具有一定的升值壓力。考慮到中國經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型中，傳統(tǒng)工業(yè)品出口競爭優(yōu)勢正在逐步削弱，新的比較優(yōu)勢尚未建立，出口形勢較為嚴(yán)峻，人民幣不宜像匯改初期那般大幅升值。綜上，預(yù)計2013年人民幣全年將穩(wěn)中微升。
隨著人民幣匯率形成機制改革的深化和人民幣國際化進程的推進，人民幣對美元的彈性將進一步增強，匯率波動將有所增加，預(yù)計2013年人民幣匯率受市場因素影響將會更大，雙向波動的特征將更加明顯。近三年，人民幣國際化取得了顯著的進展，境外已經(jīng)形成了中國香港、新加坡、倫敦等多個人民幣離岸市場。但是基于境內(nèi)外人民幣的匯差與利差，中國香港離岸人民幣市場（CNH）和內(nèi)地人民幣市場（CNY）出現(xiàn)了套匯套利空間。
人民幣在岸市場和離岸市場的美元人民幣匯率存在匯差，同時人民幣6個月存款利率在兩個市場上也存在利差。匯差利差為外匯貸款無風(fēng)險套利提供了基礎(chǔ)，內(nèi)地外匯貸款需求上升，并且市場結(jié)匯意愿明顯高于購匯意愿，外匯資金市場形勢趨緊，提升了商業(yè)銀行外匯資金流動性風(fēng)險管理難度。在岸市場和離岸市場存在的匯差與利差實質(zhì)上反映了內(nèi)地人民幣匯率和利率形成機制尚未完全實現(xiàn)市場化。人民幣國際化的實現(xiàn)需要依托人民幣匯率市場化的形成機制，而加大匯率上下浮動區(qū)間正是匯率市場化改革的重要部分。
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中國商業(yè)銀行應(yīng)加強匯率風(fēng)險管理 |
基于以上分析，針對中國商業(yè)銀行匯率風(fēng)險管理的建議包括以下兩個方面。
1．關(guān)注世界經(jīng)濟形勢及各幣種匯率走勢，控制高貶值風(fēng)險幣種的匯率風(fēng)險敞口
如前分析，2013年主要發(fā)達經(jīng)濟體將在很可能延續(xù)量化寬松貨幣政策，“貨幣戰(zhàn)”的隱憂依然存在。因此，未來中國商業(yè)銀行不僅要關(guān)注人民幣對美元的匯率走勢，也要關(guān)注歐元、日元等幣種的匯率走勢，嚴(yán)格控制高貶值風(fēng)險幣種的敞口，提高匯率風(fēng)險管理的精細(xì)化水平。
2．綜合運用表內(nèi)外資金管理工具，統(tǒng)籌管理各幣種的匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險
匯率風(fēng)險并不能完全涵蓋匯率波動的風(fēng)險，也要關(guān)注相應(yīng)的利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險。中國商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)各幣種的資金運用收益，合理確定資金來源的成本；要綜合運用存貸款、貨幣掉期、外匯買賣等表內(nèi)外資金運作方式，協(xié)調(diào)各幣種之間的匯率、利率、流動性管理，努力確保銀行外匯業(yè)務(wù)健康協(xié)調(diào)發(fā)展。