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　　蛇年伊始，IPO財(cái)務(wù)檢查進(jìn)展尤其是IPO何時(shí)重新開閘已經(jīng)成為牽動市場各方神經(jīng)的重大新聞。在A股新股發(fā)行事實(shí)上暫停4個(gè)月之后，包括擬上市企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)、PE等都承受著較大壓力，二級市場上不少投資者更是相當(dāng)看重這個(gè)新聞的影響力。其實(shí)，從股權(quán)分置改革完成以來，由于涉及利益重大，市場參與各方都不約而同將改革重點(diǎn)聚焦到新股發(fā)行體制上：民間廣泛建言，監(jiān)管部門高度關(guān)注與廣納博采，因此，新股發(fā)行體制改革自然就成為了各方高度關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　回顧近幾年的新股發(fā)行改革歷程，類似的擔(dān)憂與博弈已經(jīng)多次出現(xiàn)，那么，IPO改革為何總是難以讓所有人滿意？除了直接的利益紛爭外，每次改革都側(cè)重技術(shù)層面也是一個(gè)重要原因。2009年6月的首次新股發(fā)行改革提出，完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場化的價(jià)格形成機(jī)制；優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開。2010年10月，監(jiān)管層啟動新股發(fā)行第二階段的改革，包括進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購和配售約束機(jī)制，擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)定價(jià)信息透明度，完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。2012年4月，第三次改革又有一些較大舉措，將矛頭直指新股發(fā)行中的“三高”，如網(wǎng)下配售比例下限提高到50%，發(fā)行市盈率高于行業(yè)水平需說明理由、定價(jià)高于行業(yè)市盈率25%須進(jìn)行盈利預(yù)測、業(yè)績未達(dá)預(yù)期將予以處罰等。顯然，關(guān)于新股發(fā)行市場應(yīng)是否該完全放開、新股不敗神話是否合理等論題在這幾次改革中飄忽不定，市場的聲音也有較大分歧，相關(guān)政策往往也受到這些聲音的影響。
　　新股發(fā)行是資本市場上市場機(jī)制形成的前端環(huán)節(jié)，新股發(fā)行機(jī)制的不斷完善對健全市場機(jī)制無疑意義重大。在2005年以前，主要實(shí)行由監(jiān)管部門核準(zhǔn)新股價(jià)格的嚴(yán)格管制方式，20倍市盈率是新股定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格；2005年以后開始采用詢價(jià)制度，采用向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式確定新股發(fā)行價(jià)格，在框架模式上逐步接近國際市場，目的是實(shí)現(xiàn)新股定價(jià)的市場化。然而，由于我國市場發(fā)展的階段性限制以及投資結(jié)構(gòu)與境外存在較大差異，如何使詢價(jià)制度更加合理就成為了一項(xiàng)具有相當(dāng)水準(zhǔn)的技術(shù)性工作。例如，此次IPO財(cái)務(wù)檢查就是針對一級市場實(shí)際情況采取的重要舉措，其出發(fā)點(diǎn)顯然是好的，短期內(nèi)見效的可能性也很大，但是，作為一項(xiàng)制度而言難言持續(xù)有效，因?yàn)槠渲笇?dǎo)思想仍然是靠嚴(yán)格的事前監(jiān)管來維護(hù)市場的健康發(fā)展。事實(shí)上，新股發(fā)行中的實(shí)質(zhì)性審核就是事前監(jiān)管的一個(gè)典型代表。從實(shí)施效果來看，其后果就是新股數(shù)量這個(gè)環(huán)節(jié)就直接導(dǎo)致供不應(yīng)求，新股定價(jià)與二級市場表現(xiàn)偏高就成為一種常態(tài)。特別是，發(fā)審制度在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要求等方面過于苛刻，不少企業(yè)如果細(xì)究起來難以符合標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)實(shí)際操作規(guī)定，上市前3年凈利潤增速要求達(dá)到相當(dāng)?shù)姆�度，絕對不能出現(xiàn)虧損。這既違背了基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，也迫使一些企業(yè)不得不想法設(shè)法調(diào)節(jié)企業(yè)利潤在各年度的分配，從而出現(xiàn)不同程度的造假。
　　新股發(fā)行體制的大方向是由行政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場化，簡而言之就是簡化行政審批，其背后的深刻邏輯就是逐步弱化事前監(jiān)管，強(qiáng)化事后監(jiān)管。換而言之就是弱化監(jiān)管者在審批中的作用，強(qiáng)化法制的力量。國內(nèi)資本市場仍然不得不倚重于事前監(jiān)管，無法像海外市場一樣進(jìn)行嚴(yán)格的事后監(jiān)管，這是因?yàn)槲覈�的法制環(huán)境與國外相比差距仍然明顯。美國等市場具有良好的證券市場法律制度和高效的執(zhí)法能力，違法違規(guī)行為便能夠得到及時(shí)有力的懲處。因此，通過使違法違規(guī)付出相當(dāng)高的成本對各方產(chǎn)生足夠的威懾力，從而形成一個(gè)良性循環(huán)。在這個(gè)基礎(chǔ)上，政府的職責(zé)主要就是制定規(guī)則并確保規(guī)則的實(shí)施，特別是集中各種資源，專心用于確保公開制度的實(shí)施、查處證券市場違法違規(guī)行為，追究當(dāng)事人的責(zé)任并進(jìn)行處罰。
　　因此，當(dāng)前最緊迫、最核心的任務(wù)就是法制建設(shè)等相應(yīng)配套措施必須迅速跟上。盡管監(jiān)管層在完善法律制度體系、規(guī)范行政執(zhí)法行為、推進(jìn)執(zhí)法體制創(chuàng)新等方面做了不少工作，但與國外相比，我國資本市場的法制建設(shè)還存在一些薄弱環(huán)節(jié)，例如，民事賠償和訴訟制度的缺陷，因欺詐上市、虛假陳述而受到侵害的中小股東維權(quán)存在較大難度。因此，這些重大法制建設(shè)仍然還有較大空間，在時(shí)間上更加緊迫。例如，從理論上來說，保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的情況是最為熟悉了解的，有較大能力來對發(fā)行人的盈利能力做出判斷。然而，在目前的制度設(shè)計(jì)下，保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的利益基本上是一致的，如何進(jìn)一步加強(qiáng)保薦責(zé)任需要在法律上進(jìn)一步強(qiáng)化：鑒于既有制度下保薦上市的特殊性，企業(yè)一旦被違規(guī)保薦上市，其造成的損失往往很難彌補(bǔ)，故應(yīng)將違規(guī)保薦納入司法懲治范疇，提高司法的震懾力，同時(shí)輔以違規(guī)收入罰沒和民事賠償在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)處罰。從這個(gè)角度看，IPO改革還有大量工作要做，必須抓緊推進(jìn)法制化這一主線。