面對全球貨幣寬松大潮，我國央行貨幣政策正面對艱巨考驗：如何提高貨幣政策的活力和有效性遠(yuǎn)比大規(guī)模放松更有實效。
近期，在美國QE3/QE4以及全球量化寬松的大背景下，海外資金再次逆襲中國。央行公布數(shù)據(jù)顯示，11月社會融資總量持續(xù)增長累積量比去年同期增長22.61%，從增幅上看，1至5月各月累計值均低于去年同期，而隨著政策寬松加碼，隨后的幾個月持續(xù)增長，進(jìn)入四季度增速加快。但從另一個角度看，由于需求不振等因素，貨幣活性并未得到根本性改觀，這給貨幣政策效力發(fā)揮打了折扣。
當(dāng)前，央行貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的方向已逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤�。�?dāng)貨幣需求變化在貨幣供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)時，金融調(diào)控需要更加注重運(yùn)用利率、匯率等價格型工具來調(diào)整和引導(dǎo)貨幣需求。由于貨幣信貸的主要矛盾在于結(jié)構(gòu)，而非總量，貨幣活性逐步降低已成掣肘貨幣政策充分發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素，如何通過貨幣工具的創(chuàng)新化解結(jié)構(gòu)性矛盾至關(guān)重要。
貨幣增速顯著上升，主要是央行大額逆回購不斷向市場注入流動性以及疊加的居民和企業(yè)存款大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，受年末流動性資金需求增加帶動，企業(yè)短期貸款大幅度增加，對貨幣增速加快貢獻(xiàn)巨大。
然而，進(jìn)一步深入分析，與以往貨幣高增長不同的是，當(dāng)前貨幣需求變化在供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)地位，需求不足已成信貸增長的最大掣肘。11月，企業(yè)中長期貸款減少31億元，占比-0.6%，占比大幅度回落。1至11月合計，企業(yè)中長期貸款占比20.1％，比1至10月回落1.5個百分點(diǎn)。而代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾在2010年以來持續(xù)走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑至個位數(shù)，今年1月和4月M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管此后，M1和M2開始同步反彈，但11月，M1、M2又開始同步走低，總體而言，貨幣活性仍不高。
同時，信貸貸款結(jié)構(gòu)也顯示。從年初以來，一方面短期融資量占比保持高位，而另一方面代表實體經(jīng)濟(jì)融資成本的票據(jù)直貼利率則持續(xù)走低，信貸占社會融資總額的比例繼續(xù)下降。融資需求較多的部門轉(zhuǎn)向信托貸款和委托貸款等銀行表外融資或債券融資。這主要源自于兩個方面：在供給層面，商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)周期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出于對風(fēng)險控制的考慮，主動調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，偏好短期貸款；在需求層面，中長期貸款占比大幅下降與企業(yè)對未來增長預(yù)期悲觀，長期投資需求下滑，以及銀行中長期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關(guān)。另外，金融機(jī)構(gòu)存貸差持續(xù)下滑，對銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成巨大壓力，在存貸比的嚴(yán)格考核下，也制約了銀行信貸投放能力。
于是，中國貨幣政策遇到了難題，內(nèi)外部環(huán)境絕不允許政策大規(guī)模放松。在國內(nèi)，當(dāng)前通脹壓力猶存，產(chǎn)能過剩風(fēng)險積聚，房地產(chǎn)市場反彈蠢蠢欲動。過剩產(chǎn)能對應(yīng)的固定資產(chǎn)投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持貨幣政策動用降低利率等總量型工具。
看國外形勢和國際資本流動趨勢，全球新一輪流動性寬松卷土重來，QE3推出后已使持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入，而QE4所累積的效應(yīng)也會在明年進(jìn)一步顯現(xiàn)，價格上漲會使中國面臨輸入性通脹壓力，給中國穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和控通脹帶來相當(dāng)大的難度。
向前進(jìn)，不容易，向后退，也很難，這更需要央行有更多調(diào)控貨幣的智慧。從根本上講，貨幣活性來自于需求端的呼應(yīng)，中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回落是內(nèi)外需萎縮疊加造成的，釋放流動性并不會有效緩解內(nèi)外需萎靡和產(chǎn)能過剩壓力，反而會給宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)出扭曲的信號，抬高金融市場風(fēng)險。當(dāng)然，貨幣政策需要調(diào)整，但必須著眼于解決總量和結(jié)構(gòu)、供給和需求的兩大矛盾。因此，政策必須創(chuàng)新，除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比之外，還可考慮降低超儲率以提高貨幣乘數(shù)。
由于信貸投放在不同經(jīng)濟(jì)主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門檻，無法直接從資本市場融資，公司債券和股權(quán)融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當(dāng)務(wù)之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)，特別是中小企業(yè)給予更大力度的支持。
因此，央行須強(qiáng)化利率市場化和匯率市場化的結(jié)合運(yùn)用，通過市場化來配置資源，使資金信號、資金成本反映真實社會和實體經(jīng)濟(jì)的需求，通過市場化的引導(dǎo)和配置，促使資金能真正配置到所需要的地方去，而不至于使一些資金過度地流到虛擬經(jīng)濟(jì)中，導(dǎo)致資產(chǎn)價格過快上漲。畢竟，明年經(jīng)濟(jì)的總體思路還是保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，這需要貨幣政策有更多針對性和有效性。