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　　2008年以來，由于二級市場低迷，新股發(fā)行一直遭投資者詬病。原因在于，市場普遍認為，新股發(fā)行增加股票供給，分流資金，打壓了二級市場股價，令熊市雪上加霜。這種非議隨著熊市的蔓延而日趨激烈。到了2012年，呼吁停發(fā)新股的聲音此伏彼起，不絕于耳。也許是出于穩(wěn)定市場的考慮，2012年下半年新股發(fā)行的節(jié)奏放緩了，近兩個月來，新股幾乎銷聲匿跡。但是，等候新股發(fā)行審批的公司卻有增無減。據(jù)報道，根據(jù)證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，目前兩市過會但未發(fā)行的公司數(shù)量為99家，擬募集資金608億元；審核排隊公司家數(shù)為839家（剔除終止審核公司）。假設主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板排隊公司平均募集資金分別為15億元、3.5億元及2.5億元（相對歷史募集規(guī)模偏保守），擬募集資金預計將達到4495億元左右；加上之前過會未發(fā)行公司，預計未來兩市整體擬募集資金將達到5100億元左右（尚未考慮后續(xù)新增排隊公司）。結構分布上，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板擬募集資金預計分別為2800億元、1360億元與940億元左右。
　　一邊是萎靡不振的二級市場；一邊是絡繹不絕的新股發(fā)行申請。這樣的冰火兩重天能夠同時呈現(xiàn)在A股市場，在二級市場投資者看來，是不可理喻的。然而，我們不能否認它們共存共處的事實，即使近來新股發(fā)行似乎停止了。很明顯，這種停止，更多的是外在的行政力量約束所致，而不是市場選擇的結果。不可否認的是，在目前仍然較高的發(fā)行估值水平下，許多公司愿意發(fā)行新股，而且能夠順利出手。因此，對于投資者而言，一味聲討新股發(fā)行，將新股看成洪水猛獸，可能既不客觀，也將自己置于潑婦耍賴的位置。看不到問題的癥結，應景式地胡亂應對眼下的危機，這樣的循環(huán)反復過幾回了，不僅沒有解決問題，相反延誤了時機，最終耽擱的是市場的規(guī)范與成熟，受害的還是投資者。因此，重要的是我們究竟該怎樣理解新股排隊發(fā)行這個怪異現(xiàn)象。
　　新股發(fā)行，本質上就是公司拿企業(yè)的股權交換現(xiàn)金以及對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督權與經(jīng)營成果的分享權。也就是說，它本質上是一樁要核算成本與收益的買賣，與簡單的“貨幣-商品”交換一樣。因此，只要公司愿意出賣股權，那一定是認為這買賣是劃算的�？梢哉f，只要估值夠高，公司都愿意發(fā)行新股。只有估值低下去了，股權被賤賣了，新股發(fā)行才會停止。2008年以來，雖然二級市場萎靡不振，但新股發(fā)行估值并不低。尤其是中小板、創(chuàng)業(yè)板兩個市場的新股發(fā)行之估值仍然處在較高的水平，盡管較早前已經(jīng)低了許多。眾所周知，中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行市盈率曾經(jīng)絕大多數(shù)在50倍以上，高者超出100倍。雖然后來大幅下調，但現(xiàn)在多數(shù)仍在30倍之上。對比紐約、倫敦、香港等成熟股市，30倍的市盈率乃是天價耶。因此，新股絡繹不絕的根本原因在于新股發(fā)行估值較高，讓發(fā)行者覺得有利可圖。也因此，新股排隊發(fā)行的問題實質上就是新股估值為什么這么高的問題。
　　影響新股定價的因素很多，導致新股定價過高的原因也非常復雜，但有一點是明確無誤的，那就是作為當事一方，投資者本身負有不可推卸的責任。道理非常簡單，買賣是雙方的事。這恰好印證了一句俗話：一個巴掌拍不響。
　　只不過，與一般的商品不同，股權以及附著在其上的監(jiān)督權、收益分享權等帶有虛擬的性質，看不見摸不著。正是因為其虛擬性質，對股權的定價就存在迷思與虛幻的空間，不太容易實在化，投資者缺乏衡量、評估其價值的具象標準。一個強烈的反差就是最好的證明：投資者在買賣實物商品時，哪怕是幾元錢的小玩意，往往貨比三家，左挑右選。但同樣的他們，在數(shù)以萬計的股票買賣上往往匆匆行事，不計后果。其實，投資者不是不計后果，而是被一些似是而非的虛擬性因素迷惑了——這些似是而非包括對現(xiàn)實的評價與對未來的預期——放縱了自己的理性約束而已。這正是A股市場估值過高的社會心理基礎，給賣家提供了機會。相對而言，賣家的處境較為有利：一方面，他們對自己的情況比較了解。也就是說，在對股權的估值上，他們擁有足夠多的信息，可以定出物有所值的價格；另一方面，他們握有處理后事的主動權。無論企業(yè)經(jīng)營，還是利益分配，企業(yè)上市以后運作的空間非常大——分紅還是不分，多分還是少分，他們都較投資者有更大的話事權。這樣一來，新股定價往往是偏向公司的，估值過高也就在情理之中。
　　但是，長期而言，這樣偏向公司的定價，最終會使得游戲無法繼續(xù)，危害的是雙方的利益。因為持久的、可持續(xù)的關系必然是權責均衡對等的與互惠互利的，除非當事人不太計較自己的未來。而A股市場正好掉進了這樣的陷阱。
　　由于國有企業(yè)的產權不清晰，責權關系不規(guī)范，加上對私有企業(yè)的產權保護存在諸多漏洞，上市企業(yè)往往看重短期利益而偏廢長遠。于是，新股定價最大化的意愿主導了發(fā)行初衷。而投資者的麻痹與放任起到了火上澆油的作用，自動解除了自己對新股發(fā)行應有的警惕與羈絆。而且，將投資收益寄托在二級市場炒作上的習慣性轉向則進一步模糊了事物的焦點，使得自己既痛恨新股高價，又找不到解決問題的辦法，唯有希望主管部門出手叫停新股發(fā)行以擺脫市場窘境。但是，可以確定的是，這種叫停并沒有從根本上解決問題。歷史已經(jīng)反復證明，今次叫停，過不了多久，又會死灰復燃。這就是A股歷史上反復出現(xiàn)的呼吁新股暫停的演繹路徑。原來這樣不可思議的事，具有強大的內在邏輯。
　　至此，事情原委非常清晰，是高價招來了絡繹不絕的新股，是一級市場與二級市場的離異給新股高價提供了舞臺，是企業(yè)利益的短期化使得新股高價從欲念變成現(xiàn)實�？傊�，是這一系列的扭曲關系使得困擾市場的新股問題無法得到妥善解決。因此，要堵住新股，叫停不是長遠之道，還得從塑造基本的市場利益關系入手。