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關于A股市場與成熟資本市場之間的比較，有過很多研究。其中估值的接軌問題，談了多年，目前正被越來越多的投資者所接受。比較一致的看法是，估值接軌有兩大路徑，其一是A股估值的回歸，其二是A股上市公司盈利水平的回升。前者意味著A股市場還有不小下跌空間，后者則認為經濟已觸底，指數(shù)水平基本合理。
初次思考估值接軌問題，是被2008年A股市的斷崖式下跌所困。如今，四年過去了，最先爆發(fā)次貸危機的美國，道瓊斯指數(shù)基本回到了下跌前的水平，而上證綜指僅為2007年最高點的三分之一。按照經典的投資學教科書所述，估值水平可以理解為真實市場利率的倒數(shù)。何謂真實的市場利率？前提是利率必須是市場化的，其次貨幣市場、債券市場、股票市場之間的資金流動無障礙。以危機前的利率水平計算，A股市場的平均市盈率大致25倍，H股市場的平均市盈率為20倍。因此，A股相對于H股有溢價也是正常的。
可真實的情況是，2007年滬深兩市的平均市盈率均在60倍上下，遠高于理論上的合理水平。為此，很多投資者把2008年的下跌，看作是估值水平的理性回歸，并賦予了部分矯枉過正的空間。無疑，上述看法對市場產生了深遠影響。以至今日，大部分投資者仍然把2008年的估值水平當作天然的安全邊際。
2008年底，深市平均市盈率為16.72倍，滬市平均市盈率為14.85倍。三年之后的2011年，深市平均市盈率還有23.11倍，滬市平均市盈率卻降至了13.4倍。也就是說，我們經常盯住看的上證綜指，估值已顯著低于2008年的水平。
道瓊斯指數(shù)從2007年的最高點14198.10點，一年半后跌至6470.11點，隨后三年半時間，上漲至13661.87點。對比前后五年的上市公司盈利情況，大部分還未回到危機前的水平，但道瓊斯指數(shù)已基本收復失地。這說明什么呢？只能說道瓊斯指數(shù)的估值水平提升了。
可我們還糾結于A股市場的估值接軌，就顯得很不合時宜了。我理解，估值有長短期之分。短期估值與股票供求關系、流動性等因素有關，長期估值則與利率水平、上市公司盈利能力等密切相關。而資本市場相關的制度安排長期影響市場的估值水平�？陀^來看，估值代表的是投資者對市場的態(tài)度或者說看法，要說前瞻性，則是投資者預期的直接表現(xiàn)。因此，估值波動往往對應的就是預期的不斷修正和糾偏。
如果把視野收窄至微觀層面，就不難看清估值接軌其實是個偽命題。以商貿零售行業(yè)某上市公司為例，2010年底在上交所上市，市場一致看好，上市首日收盤價計算的攤薄市盈率為73.14倍，遙遙領先行業(yè)內其他上市公司。兩年后，該公司市盈率仍在40倍之上，而同行業(yè)大部分上市公司市盈率僅在15倍左右。為什么沒有接軌呢？顯然是投資者愿意給該公司更高的溢價，因為公司有持續(xù)高增長的預期。
再回到宏觀層面，國際金融危機之前A股市場的高估值，顯然與經濟增速有關。那些年，中國經濟始終保持9%以上的強勁增長，而發(fā)達國家經濟增速幾乎都在5%以下。投資者在A股市場能獲得更多的上市公司盈利回報，給予較高估值，自然不無道理。危機之后，中國經濟也開始減速，長期高速增長積累的問題也逐步爆發(fā)出來。市場預期經濟增長將回歸正常水平，上市公司盈利水平普遍受到影響，估值水平自然會下降。
可見，A股市場的下跌并非估值接軌所致，否則也不可能出現(xiàn)A股對H股的折價。以筆者的判斷，今后還會有更多折價情況出現(xiàn)，直到市場對于中國經濟下一個周期的增長預期達成基本一致的認識，估值水平才會穩(wěn)定下來，A股才會見到估值底。
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