過(guò)去幾周，三季報(bào)的披露多多少少對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。季報(bào)披露結(jié)束后，業(yè)績(jī)因素對(duì)市場(chǎng)的制約暫居其次，市場(chǎng)情緒波動(dòng)的核心再度回歸到經(jīng)濟(jì)基本面和海外層面。
成本下降對(duì)企業(yè)盈利的改善逐漸發(fā)揮作用，毛利率有望比二季度提升，凈利率季調(diào)后有所上升。三季度，非金融企業(yè)毛利率19.0%，略高于二季度的18.9%，季調(diào)后比二季度高0.9個(gè)百分點(diǎn)；凈利率4.7%，略低于二季度的5.0%，然而季調(diào)后比二季度高0.3%。受益于成本下降，三季度有望成為2011年來(lái)首個(gè)非金融上市公司毛利率環(huán)比提升的季度。
非地產(chǎn)建筑部門(mén)庫(kù)存明顯下降、已至歷史均值，地產(chǎn)建筑部門(mén)庫(kù)存上升。我們發(fā)現(xiàn)，剔除地產(chǎn)建筑的非金融部門(mén)三季度庫(kù)存明顯下降，庫(kù)存資產(chǎn)比從二季度的13.3%下降到三季度的13.0%，處于過(guò)去五年平均水平。地產(chǎn)建筑部門(mén)庫(kù)存仍小幅上升，庫(kù)存資產(chǎn)比從二季度的44.7%升至三季度的45.3%，可見(jiàn)地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)仍在。
從行業(yè)盈利來(lái)看，上中游周期性行業(yè)盈利繼續(xù)惡化，僅化工行業(yè)有所改善；下游周期性行業(yè)電子、汽車(chē)、家電三季度盈利略有轉(zhuǎn)暖；消費(fèi)行業(yè)總體來(lái)看業(yè)績(jī)欠佳：農(nóng)業(yè)、商貿(mào)業(yè)績(jī)下滑，食品飲料收入增長(zhǎng)放緩，僅醫(yī)藥、餐飲旅游業(yè)績(jī)較好；公用事業(yè)及服務(wù)行業(yè)三季度盈利有所改善，電力、交運(yùn)受益于低價(jià)原料庫(kù)存、盈利改善，地產(chǎn)銷(xiāo)量的回升帶動(dòng)地產(chǎn)收入增速大幅改善。
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短期偏樂(lè)觀 長(zhǎng)期謹(jǐn)慎 |
對(duì)于未來(lái)3-6個(gè)月，我們對(duì)A股市場(chǎng)的走勢(shì)持樂(lè)觀態(tài)度。我們的判斷是：如果11月中下旬還有更多的利好因素或者當(dāng)前這些因素繼續(xù)存在，那么行情仍有；沒(méi)有的話，由于市場(chǎng)本來(lái)就沒(méi)有形成任何的預(yù)期，也不會(huì)讓市場(chǎng)失落。
行業(yè)配置上，我們略偏好中游周期股，非周期中偏好高beta股。（1）如果財(cái)政撥款繼續(xù)，投資項(xiàng)目增加，對(duì)周期股是有利的，中游行業(yè)應(yīng)會(huì)受益比較大，水泥、重卡、一般機(jī)械（工程機(jī)械除外）由于當(dāng)前庫(kù)存量較低、第三季度ROE已經(jīng)跌回歷史低點(diǎn)，產(chǎn)能在過(guò)去一年沒(méi)有顯著增加，我們認(rèn)為會(huì)比上游更具彈性。上游行業(yè)的產(chǎn)能和庫(kù)存都處于歷史高位，需要時(shí)間消化，表現(xiàn)可能不佳。非周期行業(yè)中，我們建議選擇可選消費(fèi)及beta較高的行業(yè)，如商業(yè)零售、家電和汽車(chē)。以商業(yè)零售為例，行業(yè)當(dāng)前所處的環(huán)境與9個(gè)月前的醫(yī)藥相似，估值相對(duì)較低并且長(zhǎng)期跑輸市場(chǎng)。我們認(rèn)為，導(dǎo)致其表現(xiàn)不好的原因有需求不振，成本高企和電商沖擊，未來(lái)這三個(gè)因素可能會(huì)出現(xiàn)變化：今年物價(jià)下跌，如果未來(lái)物價(jià)回升，有望提供需求的支撐；電商對(duì)實(shí)體店的邊際負(fù)面效應(yīng)可能遞減；成本壓力也可能會(huì)減輕。
我們對(duì)12-18個(gè)月的市場(chǎng)表現(xiàn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們認(rèn)為主要的負(fù)面因素有：其一，盈利預(yù)測(cè)存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。目前市場(chǎng)對(duì)2013年企業(yè)盈利預(yù)測(cè)增速過(guò)高（非金融增長(zhǎng)21%），對(duì)應(yīng)的GDP同比增速相當(dāng)于06、07年的水平�？紤]到明年GDP增速并不會(huì)有明顯的提速，可以推得非金融利潤(rùn)增速可能僅為個(gè)位數(shù)。其二，房地產(chǎn)投資增速可能持續(xù)下降。根據(jù)我們之前的測(cè)算，地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售的缺口超過(guò)1萬(wàn)億，如果地產(chǎn)企業(yè)不能解決融資資金的來(lái)源問(wèn)題，則2013年的地產(chǎn)投資增速很難出現(xiàn)回升。
我們重申四季度的觀點(diǎn)：企業(yè)庫(kù)存周期的啟動(dòng)或?qū)?lái)一輪“吃飯”行情。首先，歐美日陸續(xù)推出量化寬松政策，部分新興市場(chǎng)也在降準(zhǔn)降息，海外市場(chǎng)流動(dòng)性異常寬松。QE3之后大量資金流入新興市場(chǎng)，過(guò)去1個(gè)月的時(shí)間對(duì)中國(guó)香港和內(nèi)地的流動(dòng)性產(chǎn)生了正面影響。在QFII額度擴(kuò)容背景下，我們還發(fā)現(xiàn)QFII額度極度競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。其次，價(jià)格傳導(dǎo)路徑：大宗商品價(jià)格企穩(wěn)回升，引起國(guó)內(nèi)PPI環(huán)比回升，我們相信今年底、明年初企業(yè)仍有補(bǔ)庫(kù)存需要，而企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存將帶動(dòng)今年四季度和明年一季度盈利能力的提升。
比企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存更重要的信號(hào)是——財(cái)政撥款。9月份已經(jīng)披露的流動(dòng)性數(shù)據(jù)很好，扣除季節(jié)性的因素后，貨幣信貸與社會(huì)融資數(shù)據(jù)至少讓投資者對(duì)項(xiàng)目資金能否到位的懷疑減少了許多。從部分鐵路建筑、水利建設(shè)等上市公司反饋的信息看，前幾個(gè)月批準(zhǔn)的項(xiàng)目已經(jīng)陸續(xù)拿到資金。
我們相信，財(cái)政資金的投放，對(duì)經(jīng)濟(jì)回升更加具有穩(wěn)定器的作用，持續(xù)的作用也更長(zhǎng)。如果觀察財(cái)政支出情況，今年1-9月財(cái)政收入大于支出約6500億，如果全年赤字不超8000億的話，則有1.4萬(wàn)億的資金可以投放。另外，中央預(yù)算穩(wěn)定基金2700億，地方政府的結(jié)余資金1735億，共近4500億可以靈活運(yùn)用的資金。加上四季度近3萬(wàn)億的財(cái)政收入，我們估計(jì)四季度財(cái)政支出力度有望達(dá)到4.7萬(wàn)億，規(guī)模比2011年四季度支出規(guī)模增長(zhǎng)近20%。