境外發(fā)達資本市場一般都有上市公司快速再融資的制度安排。從境內(nèi)外實踐來看，快速再融資的資格條件主要包括融資規(guī)模、前次募集資金使用情況、再融資品種和發(fā)行方式。一般情況下，融資規(guī)模較小、前次募集資金使用較好、具有債權(quán)融資屬性、私募發(fā)行的再融資申請更容易獲準快速再融資。
如何推進上市公司再融資制度改革是當前資本市場的一個熱點問題，近期管理層在不同場合都曾表示，要將“小額快速再融資”做為創(chuàng)業(yè)板上市公司制度創(chuàng)新的一項重要內(nèi)容。本文對
“快速再融資制度”的實施要件、境外資本市場快速再融資制度安排、境內(nèi)上市公司如何實施快速再融資制度三個問題進行研究。
快速再融資制度是指發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)(證監(jiān)會或證券交易所)對符合資格條件的發(fā)行人進行更寬松的審核內(nèi)容、更快捷的監(jiān)管程序的制度安排。實施快速再融資制度對于解決境內(nèi)資本市場存在的一些深層次問題具有重要意義。首先，有利于抵消部分發(fā)行人出于財務謹慎動機而產(chǎn)生的“一次募足”的過度融資偏好，合理引導上市公司融資預期，遏制惡意圈錢行為；其次，通過快速再融資資格條件的設定，可以鼓勵上市公司提高募集資金使用效率、規(guī)范公司治理、重視投資者分紅回報；第三，有利于縮短審核周期，幫助上市公司抓住市場機遇，更好地使用募集資金提高經(jīng)營業(yè)績�？焖僭偃谫Y制度的核心要件有三項：資格條件、審核內(nèi)容與監(jiān)管程序。即符合哪些條件的發(fā)行人允許快速再融資；快速再融資審核內(nèi)容是什么，與普通再融資有何區(qū)別；快速再融資監(jiān)管程序上有何簡化措施。
境外發(fā)達資本市場一般都有上市公司快速再融資的制度安排。從境內(nèi)外實踐來看，快速再融資的資格條件主要包括融資規(guī)模、前次募集資金使用情況、再融資品種和發(fā)行方式。一般情況下，融資規(guī)模較小、前次募集資金使用較好、具有債權(quán)融資屬性、私募發(fā)行的再融資申請更容易獲準快速再融資；快速再融資的審核內(nèi)容一般不對募投項目市場前景等內(nèi)容做實質(zhì)判斷，簡化信息披露；快速再融資的監(jiān)管程序在企業(yè)決策、發(fā)行審核、發(fā)行銷售等三方面都做了簡化。下面簡要介紹幾種常見的快速再融資制度安排。
（一）閃電配售（先舊后新配售）。美國、中國香港等地資本市場都有閃電配售（又稱非路演配售、先舊后新配售）的快速再融資制度。例如，香港上市公司增發(fā)新股可采取閃電配售方式，即上市公司直接通過市場詢價完成新股增發(fā)，不需要路演的再融資方式。閃電配售之所以又稱為“先舊后新配售”，是因為在發(fā)行過程中，控股股東先向投資者出售其舊有股份，然后再認購相同數(shù)量新股。
閃電配售比新股配售更受歡迎的原因包括：（1）時間短，效率高，配售現(xiàn)有股份可按T+2交收的方式立即執(zhí)行，而發(fā)行新股需要遵守聯(lián)交所的上市批準和股份注冊機制，可能需時一周；（2）在與新投資者進行交收前，無需取得上市批準；（3）該方式可將簽訂配售協(xié)議日期至交易完成日期之間的股價波動風險減至最低。
在先舊后新配售過程中，控股大股東的作用純粹是方便進行結(jié)算程序，并不涉及直接財務利益。下表所示為大股東的股本變化，若大股東減持老股的數(shù)量(Y)等于上市公司隨后向大股東發(fā)行新股的數(shù)量(X)
，則最終效果等同于直接增發(fā)新股，大股東的持股數(shù)不變，上市公司總股本增加X（或Y）；若上市公司向大股東發(fā)行新股的數(shù)量(X)小于大股東減持老股的數(shù)量(Y)，則發(fā)行新股和減持老股同時進行，大股東持股數(shù)減少Y-X，總股本增加X。
�。ǘ┕蓶|大會一般性授權(quán)。香港上市公司的年度股東大會可授予董事會發(fā)行新股的一般性授權(quán)，數(shù)目不得超過授權(quán)時已發(fā)行股本的20%，另加上發(fā)行人獲授權(quán)后回購的證券的數(shù)目（最高以10%為限）的總和）。在授權(quán)有效期內(nèi)，如上市公司配售新股（類似于境內(nèi)的增發(fā)）、供股（類似于境內(nèi)的配股）的股份數(shù)目不超過未使用的一般性授權(quán)，則董事會就有權(quán)決定，不需要再召開股東大會。如發(fā)行比例超過一般性授權(quán)（在20%以上），則需召開特別股東大會進行審議和公告。
為防范關(guān)聯(lián)交易，香港交易所的《上市規(guī)則》還規(guī)定，除了已獲獨立股東批準之外，發(fā)行人只有在《上市規(guī)則》第14A.31（3）條所載情況下，才允許根據(jù)一般性授權(quán)向關(guān)聯(lián)人士發(fā)行證券。這些條件包括：在關(guān)聯(lián)人士簽訂配售協(xié)議后的14日內(nèi)向該關(guān)聯(lián)人士發(fā)行證券；向并非其聯(lián)系人的第三者配售證券；以不得低于配售價的價格認購證券（價格可因應配售費用作出調(diào)整）；發(fā)行給該關(guān)聯(lián)人士的證券數(shù)目不得超過其配售證券之數(shù)目（會導致控股股東和其他股東的持股比例攤�。�
�。ㄈ┬☆~發(fā)行與私募發(fā)行注冊豁免。美國證券發(fā)行采用的是注冊制，非經(jīng)SEC注冊的證券不得發(fā)售，但是美國有“豁免交易”的重要規(guī)定，它是指證券本次發(fā)行與銷售享受注冊豁免，但后續(xù)交易就必須進行注冊，除非符合其他豁免的要求。美國證券豁免制度的核心是小額發(fā)行與私募發(fā)行豁免發(fā)行，豁免交易包括下列情況：(1)僅為交換而進行的證券發(fā)行；(2)僅向某一州內(nèi)居民或準居民發(fā)行和出售的證券；(3)關(guān)于小額發(fā)行的豁免（美國證監(jiān)會1982年公布的D條例的504、505規(guī)則授權(quán)SEC就500萬美元以下的發(fā)行制定豁免登記注冊規(guī)則）；(4)關(guān)于小企業(yè)發(fā)行證券的豁免；(5)一般投資者、交易商、經(jīng)紀人的全部或部分證券交易行為的注冊豁免；(6)私募發(fā)行的豁免；(7)二級市場的交易豁免；(8)其他的證券交易豁免情況。
（四）分道審核制度。臺灣地區(qū)對證券的發(fā)行審核采用核準制與注冊制相結(jié)合的制度，證券募集、發(fā)行人在未經(jīng)主管機關(guān)核準或未向主管機關(guān)申報生效后就募集或發(fā)行證券都被視為違法，臺灣地區(qū)對上市公司再融資發(fā)行監(jiān)管有點像“分道制”。首先，部分再融資發(fā)行采取“事后備案制”，臺灣地區(qū)《證券交易法》第22條和第43條的規(guī)定，公開發(fā)行股票之公司私募證券或普通公司債之私募可以不用事先經(jīng)主管機關(guān)的核準或向主管機關(guān)申報生效，而只需在股款或公司債等有價證券之價款繳納完成日起15日內(nèi)，把相關(guān)的發(fā)行文件送主管機關(guān)備查。其次，對于需要證監(jiān)會審核的再融資申請視情況采取核準制或申請制，如前次募集資金進度良好（要求100%按原定計劃使用），則下一次再融資可采用核準制，程序簡單，7日內(nèi)可生效；如前次募集資金進度未按計劃進行，或未達到預期利潤且無合理解釋，則下次再融資可能被要求采取申請制，需經(jīng)過證監(jiān)會和交易所的雙審，程序更嚴格。
2007年以來，管理層在探索快速再融資制度方面取得了一定成效，先后推出了非公開發(fā)行股票、公司債、定向公司債等再融資品種，并實施簡易審核程序，深交所也在研究探索創(chuàng)業(yè)板上市公司的小額快速再融資。我們認為，境內(nèi)上市公司快速再融資制度設計要從資格條件、審核內(nèi)容、監(jiān)管程序和配套措施四方面著手，從創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資制度開始試點。
�。ㄒ唬┛焖僭偃谫Y的資格條件。要從融資規(guī)模、融資品種、發(fā)行方式、前次募集資金使用情況、分紅情況、財務指標、保薦機構(gòu)及保薦人等方面設定快速再融資的資格條件。從融資規(guī)模來看，發(fā)行規(guī)模小于發(fā)行前總股本的10%，融資額小于凈資產(chǎn)的20%且低于5000萬的創(chuàng)業(yè)板上市公司（或融資額低于1億元的中小板上市公司）的小額再融資優(yōu)先。從融資品種來看，給予快速再融資資格的優(yōu)先順序依次為公司債、分離債、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、配股、非公開發(fā)行股份、增發(fā)。從發(fā)行方式來看，私募（非公開）發(fā)行優(yōu)先于公開發(fā)行；從募集資金使用情況來看，前次募集資金使用未發(fā)生變更、募投項目達到預期效益的上市公司優(yōu)先；從分紅情況看，“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的50%”且現(xiàn)金紅利與凈資產(chǎn)之比不低于同期銀行定期存款基準利率的優(yōu)先，本次再融資規(guī)模不超過最近5年內(nèi)分紅額扣減5年內(nèi)累計股權(quán)融資額的優(yōu)先；從財務指標看，報告期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率高于6%的上市公司優(yōu)先；從保薦機構(gòu)和保薦人來看，保薦項目募集資金使用情況較好、所保薦的公司業(yè)績較好的保薦機構(gòu)和保薦人優(yōu)先。監(jiān)管部門可以按上述原則制定細化的分類評價標準，做為評定快速再融資資格的依據(jù)。監(jiān)管部門在受理不同再融資品種申請時，根據(jù)上述資格條件的綜合評定，決定再融資申請屬于豁免、優(yōu)先、常規(guī)、關(guān)注四類申請中的哪一種類型。
�。ǘ┛焖僭偃谫Y的審核內(nèi)容。要根據(jù)不同的再融資申請的品種、發(fā)行人資格條件確定審核內(nèi)容。對于豁免類、優(yōu)先類再融資申請，應簡化或取消募投項目市場前景等審核內(nèi)容。對于關(guān)注類再融資申請，應根據(jù)關(guān)注的原因（如前次募投項目未達到預期效益、規(guī)范運作出問題）保留或增加相應的披露內(nèi)容。總體原則是，強化信息披露與合規(guī)性審核，弱化實質(zhì)性判斷。
�。ㄈ┛焖僭偃谫Y的監(jiān)管程序�？焖僭偃谫Y的監(jiān)管程序可以從企業(yè)決策、發(fā)行審核、發(fā)行承銷三個環(huán)節(jié)簡化。在企業(yè)決策環(huán)節(jié)，可借鑒境外公司股東大會一般性授權(quán)的做法，規(guī)定某些類型的再融資（如占發(fā)行前股本20%以下的配股或非公開發(fā)行股份，占凈資產(chǎn)20%以下的公司債或定向公司債融資）、某些再融資方案的調(diào)整（如在一定范圍內(nèi)調(diào)整非公開發(fā)行的底價）可以由年度股東大會授權(quán)董事會實施，無需再召開股東大會。在發(fā)行審核環(huán)節(jié)，建議實行分道制，將再融資申請分為豁免、優(yōu)先、常規(guī)、關(guān)注四種類型，審核程序從快到慢，信息披露從簡到繁。監(jiān)管部門在受理時根據(jù)發(fā)行人、融資規(guī)模、再融資品種、發(fā)行方式、前次募集資金使用情況、分紅情況、財務指標、保薦機構(gòu)及保薦人等資格條件的綜合評估，確定發(fā)行申請屬于哪種類型，適用哪個審核通道�；砻忸惖脑偃谫Y申請，上市公司只需要在發(fā)行結(jié)束之后7個工作日之內(nèi)向監(jiān)管部門備案即可，目前可先應用于小額私募債融資或符合某些條件的小額非公開股權(quán)再融資。優(yōu)先類的再融資申請可減少審核內(nèi)容、簡化審核程序，可應用于符合某些條件的債權(quán)融資、非公開股權(quán)融資、配股融資。常規(guī)類的再融資申請繼續(xù)沿用現(xiàn)有的審核內(nèi)容和程序，它適用于豁免類、優(yōu)先類之外的大部分再融資申請。關(guān)注類再融資申請適用于發(fā)行人財務狀況差、前次募投項目未達到預期效益、規(guī)范運作存在問題、再融資金額過大（如融資額超過凈資產(chǎn)或一個設定值）的再融資申請。在發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，可借鑒境外資本市場先舊后新配售、加速簿記等做法，縮短從發(fā)行核準至資金到位的時間。
�。ㄋ模┙⒖焖僭偃谫Y制度的配套措施�？焖僭偃谫Y制度相關(guān)的配套措施主要包括前次募集資金使用評價、保薦機構(gòu)與保薦人評價、私募轉(zhuǎn)售制度、儲架發(fā)行這四項制度。
建立科學的定期的募集資金使用效率評價制度，并將評價結(jié)果應用于快速再融資條件評審中，將有利于抑制發(fā)行人過度融資偏好，提高募集資金使用效率。建立保薦機構(gòu)、保薦人的評價和升降級制度，對以往保薦項目質(zhì)量較好，保薦項目募集資金使用效率較高的保薦機構(gòu)、保薦人給予加分，對于保薦項目質(zhì)量較差的保薦機構(gòu)、保薦人給予考核扣分。綜合考核得分高的保薦機構(gòu)、保薦人獲得保薦快速再融資項目的資格，得分墊底的保薦機構(gòu)、保薦人實施警告、暫停資格、取消資格等處罰措施。
為了避免上市公司利用私募方式來規(guī)避公開發(fā)行的程序和信息披露的義務，境外交易所一般都對私募發(fā)行證券提出轉(zhuǎn)售限制規(guī)定。
1972年美國SEC頒布的規(guī)則144
主要為以下兩類證券的轉(zhuǎn)售創(chuàng)造了安全港：一類發(fā)行人之關(guān)系人所為的證券轉(zhuǎn)售；另一類為“受限制證券”的轉(zhuǎn)售，上述兩種類型的交易，必須滿足規(guī)則144
項下的所有條件，才能取得豁免。這些條件包括公開信息的可獲取性、持有期間、數(shù)量限制、銷售方式和通知要求五個方面。境內(nèi)資本市場的私募轉(zhuǎn)售制度目前只有非公開發(fā)行股份限售期的規(guī)定，內(nèi)容過于簡單，還需要進一步細化。
儲架發(fā)行是指證券發(fā)行一次注冊（或核準），多次發(fā)行的機制。美國、英國、日本等發(fā)達國家，馬來西亞等發(fā)展中國家都已經(jīng)實施該項制度。在美國，發(fā)行人提交的《儲架注冊說明書》經(jīng)證監(jiān)會審核并宣布生效后，即被允許通過建立“儲架”，在三年內(nèi)連續(xù)多次地發(fā)行證券，其間發(fā)行人還可以隨時注冊新的三年期“儲架”。儲架發(fā)行將傳統(tǒng)的事前行政審批管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑�、事中、事后的持續(xù)監(jiān)管模式，有利于抑制上市公司出于財務謹慎動機的過度融資沖動，提高融資效率和靈活性。儲架發(fā)行還有利于發(fā)行承銷中使用“閃電配售”等技術(shù)措施。目前境內(nèi)公司債再融資可分兩次發(fā)行，已具有儲架發(fā)行的某些特征，下一步可研究如何將分次發(fā)行的做法推廣到更多的再融資品種。儲架發(fā)行對于現(xiàn)有發(fā)行審核模式的一大挑戰(zhàn)在于儲架發(fā)行的部分資金是在1～3年之后募集使用，對于這部分募集資金投資項目的必要性、可行性在申報時難以準確審核。為避免這個難題，儲架發(fā)行可先推廣到債權(quán)約束較強、募集資金使用審核較寬松的債權(quán)融資品種，對于股權(quán)再融資品種，可設定一個規(guī)模上限（如發(fā)行股份小于總股本的20%，融資額小于凈資產(chǎn)的40%且不超過1億元），在上限之內(nèi)的股權(quán)再融資，可以建立儲架，由交易所補充審核募投項目，即可實施儲架發(fā)行。