當(dāng)前，面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，面對(duì)全球各國(guó)紛紛進(jìn)一步強(qiáng)化量化寬松的政策，央行不采取傳統(tǒng)的降低存款準(zhǔn)備金率及減息，反之頻繁操作逆回購(gòu)工具。央行為何如此頻繁地重視通過(guò)逆回購(gòu)操作來(lái)調(diào)節(jié)銀根而不動(dòng)用傳統(tǒng)的貨幣政策工具呢？這可能是央行貨幣政策的新動(dòng)向。早在8月初，我就撰文指出，要市場(chǎng)密切關(guān)注央行貨幣政策的新動(dòng)向。因?yàn)�，從央行�?dāng)時(shí)所發(fā)布的“2012年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告”就透露出，今年下半年將運(yùn)用逆回購(gòu)、正回購(gòu)、央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等各種流動(dòng)性管理工具組合，靈活調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。
也就是說(shuō)，只要關(guān)注央行最近公布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，就會(huì)看到報(bào)告已經(jīng)透露出央行貨幣政策變化的新動(dòng)向。它不僅把逆回購(gòu)放在調(diào)節(jié)銀根各種貨幣政策工具的第一位置，顯示出在短期未來(lái)逆回購(gòu)將成為央行貨幣政策調(diào)控工具主要手段；而且央行報(bào)告也表明公開(kāi)市場(chǎng)操作將成為央行管理流動(dòng)性最為重要的貨幣政策組合。
因?yàn)�，相�?duì)于其他貨幣政策工具，通過(guò)逆回購(gòu)調(diào)節(jié)銀根，不僅靈活機(jī)動(dòng)，而且較為中性。所謂的靈活就在于這些流動(dòng)性注入都是短期的，央行完全可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要采取不同力度與頻度。所謂的中性就在于，它對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)需要通過(guò)更多環(huán)節(jié)來(lái)傳導(dǎo)，對(duì)信貸及貨幣供應(yīng)量的影響更是間接的。而無(wú)論是存款準(zhǔn)備金率變化還是利率的變化，不僅對(duì)對(duì)貨幣與信貸的影響都是直接的，更為重要的是這些政策工具一旦運(yùn)用，要想很快調(diào)整并非易事。
在現(xiàn)有的貨幣政策體系下，要保持貨幣政策穩(wěn)健、要讓貨幣增長(zhǎng)與信貸增長(zhǎng)回歸到常識(shí)，動(dòng)用降息等貨幣政策工具面臨著兩難，即要保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)流動(dòng)性的需求，又要穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)和物價(jià)反彈的預(yù)期。比如早些時(shí)候，央行兩次減息，當(dāng)然是有利于企業(yè)降低融資成本，激勵(lì)企業(yè)增加投資，但是這些政策則改變了住房市場(chǎng)的預(yù)期，刺激了住房市場(chǎng)價(jià)格反彈，從而讓調(diào)整了兩年的住房市場(chǎng)泡沫又開(kāi)始吹起。
當(dāng)然，逆回購(gòu)這種政策工具也有其不足。比如，為了保證市場(chǎng)流動(dòng)性充分與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，比如中秋、國(guó)慶假、出國(guó)旅游購(gòu)匯及季末沖存款等需求，央行不得不進(jìn)行天量的逆回購(gòu)，以此來(lái)提振市場(chǎng)信心，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的情況僅是通過(guò)短期流動(dòng)性注入是無(wú)法解決當(dāng)前資金全面趨緊的態(tài)勢(shì)的，正如不少經(jīng)濟(jì)員分析那樣，從當(dāng)前市場(chǎng)利率仍居高不下來(lái)說(shuō)，比如隔夜至1個(gè)月的上海銀行同業(yè)拆息（Shibor）全線升到4.5%或以上，反映國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金面較為緊張。因?yàn)椋唐诘牧鲃?dòng)性注入無(wú)法很快地改變市場(chǎng)預(yù)期。央行只好以此來(lái)權(quán)衡輕重，還得靜觀當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。
正如中國(guó)人民幣銀行貨幣政策委員會(huì)2012年第三季度例會(huì)所指出的那樣，“全球經(jīng)濟(jì)仍較為疲弱，近期歐美新的救助和刺激措施的影響需要密切關(guān)注”。也就是說(shuō)，對(duì)于國(guó)外內(nèi)金融市場(chǎng)形勢(shì)，不能如2008年那樣隨風(fēng)起舞，而是先得關(guān)注這一波全球量化寬松政策對(duì)國(guó)際市場(chǎng)及中國(guó)之影響，然后針對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際所面臨的問(wèn)題而出招。因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)周期和實(shí)際情況與歐美國(guó)家有很大不同。否則，央行的貨幣政策任意出招，國(guó)內(nèi)央行不僅看不清形勢(shì)，也容易導(dǎo)致出臺(tái)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)不利的政策。
因?yàn)椋?dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不理想，其原因與歐美國(guó)家有很大不同。比如，對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，主要在于早幾年居民的過(guò)度消費(fèi)而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅后居民消費(fèi)需求疲弱，而QE3就是要通過(guò)向市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性來(lái)降低企業(yè)融資成本和刺激企業(yè)投資需求，就得以此來(lái)推高資產(chǎn)價(jià)格形成財(cái)富效應(yīng)來(lái)刺激居民消費(fèi)需求。
而對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，具體的情況則是要消化早幾年信貸過(guò)度增長(zhǎng)所留下的后遺癥，比如房地產(chǎn)泡沫過(guò)大、產(chǎn)量嚴(yán)重過(guò)剩、銀行資產(chǎn)不良率上升及地方政府融資平臺(tái)等風(fēng)險(xiǎn)，如果這些風(fēng)險(xiǎn)不消除，國(guó)內(nèi)央行隨意出招，可能帶來(lái)的問(wèn)題會(huì)更多。因此，當(dāng)前國(guó)內(nèi)央行貨幣政策并非是刺激當(dāng)前經(jīng)濟(jì)又踏上快速增長(zhǎng)軌道，而是要保證消化這些后遺癥后讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)過(guò)渡與轉(zhuǎn)型。否則，如上半年為了保增長(zhǎng)那樣，央行的貨幣政策只有些許調(diào)整，就立即引發(fā)國(guó)內(nèi)住房?jī)r(jià)格反彈及通貨膨脹壓力上升，從而使得已經(jīng)調(diào)整了近兩年的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫又死灰復(fù)燃。
更何況，就今年的信貸增長(zhǎng)總額、社會(huì)融資總額及M2增長(zhǎng)情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性并非處于完全緊縮或十分緊張的狀況，更重要的是資金配置不合理，有限的資金并沒(méi)有流入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為需求的地方。因此，如果當(dāng)前貨幣政策工具操作仍然采取降低存款準(zhǔn)備金率及下調(diào)基準(zhǔn)利率的方式，不僅無(wú)法達(dá)到讓社會(huì)資金流入最需求的地方，反之會(huì)改變房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期使得國(guó)內(nèi)住房市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步反彈及通貨膨脹壓力上升。
同時(shí)，國(guó)內(nèi)央行還得關(guān)注，在全世界不少國(guó)家都采取量化寬松的貨幣政策之后，國(guó)際市場(chǎng)上泛濫的流動(dòng)性會(huì)不會(huì)重新流入中國(guó)？就早幾個(gè)月的情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一直在擔(dān)心，由于國(guó)際市場(chǎng)在做空中國(guó)經(jīng)濟(jì)及人民幣，國(guó)際熱錢正在流出中國(guó)。如果說(shuō)，這種資金的流向隨著美國(guó)QE3之后突然發(fā)展逆轉(zhuǎn)重新回到中國(guó)，那么，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性是不是可能重新泛濫？也就是說(shuō)，在進(jìn)出中國(guó)的跨境資金流向沒(méi)有明確的情況下，央行的貨幣政策隨意出招也容易使自己處于不利的態(tài)勢(shì)下。
可見(jiàn)，央行為何頻繁使用逆回購(gòu)貨幣政策工具，更為重要的是面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定，采取這種政策工具更為靈活，更為主動(dòng)。這樣才可“以不變應(yīng)萬(wàn)變”了。