近年來，交易型開放式指數(shù)基金(ETF)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所的鼓勵(lì)和推動(dòng)下，在基金公司和各相關(guān)市場(chǎng)主體的共同努力下，已經(jīng)有了跨越式發(fā)展，截至到目前，全市場(chǎng)的ETF總額已達(dá)1,300億元。按投資標(biāo)的的不同，ETF可分為股票ETF、債券ETF等，而后者在目前我國市場(chǎng)上仍屬空白，目前尚無一只債券ETF面市。
郭樹清主席在不同場(chǎng)合多次提到要努力推動(dòng)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步促進(jìn)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)互連互通，建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。作為證券市場(chǎng)的專業(yè)投資人，國泰基金長期致力于國債ETF的研究和推動(dòng)工作，一直與各有關(guān)機(jī)構(gòu)積極合作，力爭(zhēng)推出符合國內(nèi)市場(chǎng)特點(diǎn)的債券ETF產(chǎn)品，為證券市場(chǎng)的健康平衡發(fā)展出力，為投資者提供更為全面的投資理財(cái)工具。
一、海外債券ETF發(fā)展迅速，客觀上起到了提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性、拓展債券市場(chǎng)深度與廣度、加快市場(chǎng)創(chuàng)新的作用
海外債券ETF從2000年開始起步，第一只債券ETF是在加拿大交易所掛牌，由Barclays Global
Investors推出的加拿大5年期政府債券ETF.2005年以后，債券ETF的發(fā)展開始提速，尤其是2007年-2008年金融危機(jī)期間，債券ETF資產(chǎn)規(guī)模從600億美元增加到1040億美元左右。截至2012年二季度末，全球范圍內(nèi)的債券ETF資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3020億美元，占ETF資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)的17.06%，年均增長率高達(dá)53.73%，遠(yuǎn)高于股票型ETF的增速。
北美是債券ETF發(fā)展最為成熟的市場(chǎng)，發(fā)行種類覆蓋了債券的主要券種，主要標(biāo)的指數(shù)是Barclays債券指數(shù)。目前北美市場(chǎng)管理的債券ETF規(guī)模約1900億美元，國債ETF和信用債ETF是規(guī)模最大的兩類產(chǎn)品。其中，國債ETF數(shù)量達(dá)到95只，資產(chǎn)規(guī)模494億美元。
海外債券ETF按照其跟蹤指數(shù)的成份債券期限可分為短期(1至3年)、中期(3至7年)及長期(10年以上)三類；按照成份債券發(fā)行人可分為國債、地方債(市政債券)、公司債、新興市場(chǎng)債券等若干類；另外也有按不同投資目的設(shè)計(jì)的抗通脹型、杠桿型及反向追蹤指數(shù)的空頭ETF等。投資者可依其偏好與風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行匹配與精細(xì)化選擇。債券ETF交易便利，交易成本與年管理費(fèi)低廉，已經(jīng)成為投資者充分利用短期閑置資金獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益的理想工具；對(duì)于長期投資而言，債券型ETF更適合作為固定收益組合的補(bǔ)充性配置，約占固定收益投資總額的10%-30%。來自美國國債ETF的數(shù)據(jù)表明，投資銀行、共同基金、資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)是國債ETF的主有人。
債券ETF能夠有效表征某一類特定債券的平均收益水平，滿足機(jī)構(gòu)投資者負(fù)債管理和大類資產(chǎn)配置需求；也能夠降低個(gè)人投資者參與債券OTC市場(chǎng)的門檻等特點(diǎn)是國外債券ETF快速發(fā)展的重要原因。因此，債券ETF的發(fā)展客觀上也起到了提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性、拓展債券市場(chǎng)深度與廣度、加快市場(chǎng)創(chuàng)新的作用。
二、我國債券市場(chǎng)大有潛力
近年來，國內(nèi)債券基金取得了快速發(fā)展，但相對(duì)于全球其他典型資本市場(chǎng)，債券基金占比仍然很低。
以美國為例，其股票基金僅占基金總資產(chǎn)規(guī)模的44%，債券基金和貨幣市場(chǎng)基金占比則分別為25%和23%，后兩類低風(fēng)險(xiǎn)基金的總規(guī)模已經(jīng)超過了股票基金。而同一時(shí)期歐洲、日本、印度
、香港市場(chǎng)債券基金占比分別為26%、17%、33%和30%。巴西基金業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加偏重于債券產(chǎn)品。2011年，其債券基金規(guī)模超過5,600億美元，占比高達(dá)56%，是同期中國債券基金規(guī)模的20多倍。
2010下半年以來，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭放緩，市場(chǎng)開始進(jìn)入降息通道，國內(nèi)債券市場(chǎng)所蘊(yùn)藏的巨大投資機(jī)會(huì)得以釋放。債券基金從去年下半年開始的突出表現(xiàn)促使越來越多的投資者將債券基金作為其資產(chǎn)配置的重要組成部分。曾任上海交易所總經(jīng)理的張育軍主席助理就多次呼吁和鼓勵(lì)大力發(fā)展交易所債券市場(chǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)債券類交易所交易基金的開發(fā)和研究，在發(fā)展債券市場(chǎng)的政策支持下，債券市場(chǎng)和債券基金正在迎來前所未有的發(fā)展機(jī)遇。
三、推出國債ETF，可以填補(bǔ)國內(nèi)市場(chǎng)空白，未來，國債期貨推出以后，國債ETF還可以成為投資者獲取國債可交割券，甚至進(jìn)行期現(xiàn)套利的理想工具。
作為證券市場(chǎng)的專業(yè)投資人，國泰基金一直致力于研究國債ETF的相關(guān)設(shè)計(jì)工作。該產(chǎn)品基于指數(shù)化投資理念，將具有良好投資性、市場(chǎng)代表性、流動(dòng)性以及合理波動(dòng)性的國債相關(guān)指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的，以較低的成本和合理的風(fēng)險(xiǎn)為投資者帶來與標(biāo)的指數(shù)基本一致的投資收益，滿足投資者多種投資需求。推出國債ETF是國內(nèi)基金市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的重要?jiǎng)?chuàng)新之舉，有助于填補(bǔ)市場(chǎng)空白，拉開國 內(nèi)債券ETF大發(fā)展的序幕。
相比普通債券基金，國債ETF具備以下優(yōu)勢(shì)：
1。透明度高：債券ETF每日公告申購贖回清單，而申購贖回清單列示的債券構(gòu)成與基金持倉情況基本一致，透明度顯著高于傳統(tǒng)債券基金。
2。市場(chǎng)表征準(zhǔn)確、純粹：信用水平和久期是債券的兩個(gè)最重要屬性。國債ETF以信用水平最高的國債為投資標(biāo)的，持倉久期基本固定，能夠較為準(zhǔn)確、純粹的表征一定期限國債無風(fēng)險(xiǎn)收益水平。
3。交易便利：國債ETF既可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣，也可以申購贖回，交易效率與現(xiàn)有股票ETF基本一致。而ETF獨(dú)特的套利交易又可以將二級(jí)市場(chǎng)交易折溢價(jià)維持在合理水平之內(nèi)。
4。工具性強(qiáng)：國債ETF久期穩(wěn)定，是投資者調(diào)整組合久期的理想工具。其風(fēng)險(xiǎn)較低，收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，又可以作為投資者閑置資金如清算備付金的理財(cái)工具。
5。費(fèi)率更低：國債ETF無論在管理費(fèi)用還是交易費(fèi)用方面，相比傳統(tǒng)債券基金都將更具優(yōu)勢(shì)。較低的費(fèi)用將使得投資者總收益得到顯著提升。
四、國債ETF對(duì)中國債券市場(chǎng)長遠(yuǎn)發(fā)展有積極作用，對(duì)促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)互連互通，建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)意義重大
推出國債ETF有利于打通交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)，為兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展搭建橋梁。自上世紀(jì)90年代商業(yè)銀行基本退出交易所市場(chǎng)后，債券市場(chǎng)的分割問題就一直為業(yè)內(nèi)人士所詬病，同樣的債券在兩個(gè)市場(chǎng)的投資群體不同、定價(jià)不同、流動(dòng)性也不同。據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行間債券交易量占到全市場(chǎng)交易量的90%以上，而交易所債券交易量相對(duì)較小。推出國債ETF，有利于促進(jìn)跨市場(chǎng)投資者在銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)買賣國債并進(jìn)行轉(zhuǎn)托管，從而起到有效連接兩個(gè)市場(chǎng)的作用；而具備跨市場(chǎng)投資能力的投資者利用銀行間國債、交易所國債、國債ETF三者間定價(jià)的差異所進(jìn)行套利活動(dòng)，也有助于抹平兩個(gè)市場(chǎng)間的定價(jià)差異，提升交易所債券市場(chǎng)的活躍度。
國債ETF有助于完善國債產(chǎn)品的定價(jià)，更為準(zhǔn)確地構(gòu)建國債收益率曲線。個(gè)人投資者的投資意愿等信息也是市場(chǎng)信息的重要組成部分，國債ETF的推出可以促進(jìn)個(gè)人投資者參與國債市場(chǎng)，使國債市場(chǎng)更好地反映市場(chǎng)需求。在打通交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，國債ETF有助于國債定價(jià)綜合反映市場(chǎng)所有信息。顯然，包含了完整信息的國債收益率曲線才是真正準(zhǔn)確的中國無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線，繼而成為風(fēng)險(xiǎn)品種定價(jià)的基準(zhǔn)，為直接融資市場(chǎng)的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)，客觀上起到完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、推進(jìn)利率市場(chǎng)化的重要作用。
國債ETF有可能成為未來金融市場(chǎng)發(fā)展的創(chuàng)新之源。國債ETF復(fù)制了一定期限國債的整體走勢(shì)，實(shí)際上將數(shù)量眾多、流動(dòng)性各異的國債整合成為了一個(gè)品種，為下一步金融創(chuàng)新提供了便利。國債ETF的融資、融券功能，為國債市場(chǎng)創(chuàng)造了放大機(jī)制和做空機(jī)制，避免了多年來債券市場(chǎng)只能在牛市中獲利而對(duì)熊市束手無策的缺憾，對(duì)市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。未來的衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新，例如國債期貨
、利率期權(quán)等品種，都需要使用到國債類產(chǎn)品作為對(duì)沖工具，或控制風(fēng)險(xiǎn)，或套取收益，國債ETF由于良好流動(dòng)性、緊跟大類指數(shù)收益的特點(diǎn)，將成為這類投資策略的理想工具。
五、國債ETF是債券市場(chǎng)創(chuàng)新的重要標(biāo)志和手段，國債ETF不僅有望成為國債期貨理想的現(xiàn)貨工具，也有助于為其他債券創(chuàng)新品種的未來發(fā)展鋪下道路。
國債ETF不僅對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展意義深遠(yuǎn)，也是國債期貨等債券市場(chǎng)創(chuàng)新衍生工具基礎(chǔ)建設(shè)的一部分。國泰基金在設(shè)計(jì)國債ETF過程中，緊緊國債期貨展開，使得國債ETF有望成為國債期貨理想的現(xiàn)貨工具：
1。國債ETF架起了國債現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的橋梁，有利于促進(jìn)國債期貨的有效定價(jià)，也有助于降低國債期貨的逼空風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國債期貨市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。
2。國債ETF有利于促進(jìn)國債期貨的基差交易，提高國債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。目前我國國債期貨仍處于測(cè)試階段，尚未上市。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，國債期貨的基差交易是國債期貨交易的重要手段�；罱灰仔枰瑫r(shí)或幾近同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易。現(xiàn)階段國債大部分在銀行間市場(chǎng)交易，交易方式主要為一對(duì)一詢價(jià)交易。在出現(xiàn)基差交易機(jī)會(huì)時(shí)，如果無法順利獲得國債，很可能造成損失，而利用國債ETF交易便利性的特點(diǎn)，可以及時(shí)構(gòu)造出基差組合，即買入國債ETF同時(shí)賣出國債期貨，或賣出國債ETF同時(shí)買入國債期貨，從而獲取基差交易利潤。此外，由于國債期貨對(duì)應(yīng)一籃子可交割債券，不同的國債有不同的基差，根據(jù)美國市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在賣出基差時(shí)，交易員一般傾向于賣出一攬子可交割國債的基差，國債ETF則直接提供了一攬子可交割國債，簡(jiǎn)化了交易流程，提高了交易效率。因此，國債ETF的推出有望吸引更多的投資者參與國債期貨交易，提高國債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，使國債ETF和國債期貨成為相輔相成的投資工具。
3。國債ETF可以有效捕捉國債期貨中隱含的期權(quán)價(jià)值，推動(dòng)國債期貨交易。國債期貨中隱含的期權(quán)主要包括轉(zhuǎn)換期權(quán)和月末期權(quán)。國債期貨的空方在交割時(shí)有選擇交割券的權(quán)利，選擇最便宜交割券進(jìn)行交割對(duì)國債期貨空方最為有利。而國債期貨的空方相當(dāng)于購買了一個(gè)交割選擇權(quán)。當(dāng)國債期貨的最便宜交割券發(fā)生變化時(shí)，國債期貨空方的交割選擇權(quán)由虛值期貨變?yōu)閷?shí)值期權(quán)，當(dāng)這部分利潤大于期權(quán)價(jià)格時(shí)，期貨空方就可以從中獲利。然而，如果國債期貨的空方只持有最初的最便宜交割券，而當(dāng)臨近交割時(shí)最便宜交割券發(fā)生變動(dòng)時(shí)，由于最便宜可交割債的需求將會(huì)比較強(qiáng)烈，因此較難買到或需以更高成本買入，此時(shí)則較難獲得交割選擇權(quán)的利潤。若提前持有國債ETF，一旦國債期貨的最便宜交割券發(fā)生變動(dòng)，就可以用國債ETF中包含的這只可交割券進(jìn)行交割，迅速獲得交割選擇權(quán)的利潤。如果收益率波動(dòng)劇烈，最便宜可交割債券發(fā)生多次變動(dòng)時(shí)，使用國債ETF的優(yōu)勢(shì)則更為明顯。因此，利用國債ETF可以有效捕捉國債期貨中期權(quán)的價(jià)值，促進(jìn)國債空方的參與動(dòng)力，從而推動(dòng)國債期貨市場(chǎng)的交易。
4。國債ETF可以和國債期貨組成期權(quán)�，F(xiàn)階段我國尚未推出期權(quán)，利用國債ETF和國債期貨可以構(gòu)造出各種利率期權(quán)。高久期國債的基差相當(dāng)于一個(gè)債券價(jià)格的看漲期權(quán)，隨收益率的下跌或債券價(jià)格的上漲而上漲；低久期國債的基差相當(dāng)于一個(gè)債券價(jià)格的看跌期權(quán)，中久期國債的基差相當(dāng)于一個(gè)債券價(jià)格的跨式期權(quán)。當(dāng)預(yù)期收益率發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，可以使用國債ETF和國債期貨構(gòu)造這些期權(quán)，獲取利益；當(dāng)預(yù)期收益率變平穩(wěn)時(shí)，可以賣出這些期權(quán)獲取收益。在買賣這些期權(quán)時(shí)，由于國債ETF的分散性，都不會(huì)造成太大的損失，可以只用國債ETF中的一部分債券和國債期貨組合構(gòu)成相應(yīng)的期權(quán)，而國債ETF中剩下的國債可以直接賣出獲利。
此外，成功推出國債ETF，可以為推出企業(yè)債ETF、高收益?zhèn)鵈TF等信用債ETF打下良好的基礎(chǔ)。同時(shí)，國債ETF的聯(lián)接基金還有助于商業(yè)銀行為客戶提供更為便利的國債投資工具，也有利于吸引儲(chǔ)蓄客戶進(jìn)入記賬式國債市場(chǎng)，豐富債券市場(chǎng)的投資群體。
六、國債ETF可以用于資產(chǎn)負(fù)債管理和資產(chǎn)配置，有效提高金融市場(chǎng)效率
國債ETF的一大特點(diǎn)就是相對(duì)固定的久期。與單一國債相比，國債ETF就像是一張永遠(yuǎn)不到期的國債。對(duì)于專業(yè)債券投資者來說，國債ETF的這一特點(diǎn)可以創(chuàng)造三大投資管理策略。
1。利用久期控制利率風(fēng)險(xiǎn)
債券投資中，久期可以被用來衡量債券或者債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)，一般來說，久期和債券的到期收益率成反比，和債券的剩余年限及票面利率成正比。債券的久期越大，利率的變化對(duì)該債券價(jià)格的影響也越大，因此風(fēng)險(xiǎn)也越大。
在降息時(shí)，久期大的債券上升幅度較大；在升息時(shí)，久期大的債券下跌的幅度也較大。債券投資者需要利用久期來控制利率風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于單一國債，隨著到期時(shí)間的增加，對(duì)于利率變化的敏感度是以一個(gè)遞減的速度增長，由相同幅度的到期收益率的絕對(duì)變化帶來的價(jià)格變化是非對(duì)稱的。投資者將手中的債券換購為債券ETF份額后，就可以通過調(diào)整具有固定久期特點(diǎn)的債券ETF的持倉量進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的控制。
2。利用久期進(jìn)行免疫
所謂免疫，就是構(gòu)建一個(gè)投資組合，在組合內(nèi)部，利率變化對(duì)債券價(jià)格的影響可以互相抵消，因此組合在整體上對(duì)利率不具有敏感性。而構(gòu)建這樣組合的基本方法就是久期匹配。利用久期進(jìn)行免疫是一種消極的投資策略，組合管理者并不是通過利率預(yù)測(cè)去追求超額報(bào)酬，而只是通過組合的構(gòu)建，在回避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的條件下實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計(jì)中，加入債券ETF，可以較好地進(jìn)行久期匹配的控制。
3。利用久期優(yōu)化投資組合
當(dāng)投資者進(jìn)行免疫后的投資組合，雖然降低了利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但是組合的收益率卻會(huì)偏低。為了實(shí)現(xiàn)在免疫的同時(shí)也能增加投資的收益率，可以使用回購放大的辦法，來改變債券的久期，然后修改免疫方程式，找到新的免疫組合比例，這樣就可以提高組合的收益率。國債ETF上市后，交易所有望將其納入雙融標(biāo)的，并計(jì)入回購交易質(zhì)押庫，繼而成為專業(yè)債券投資者進(jìn)行久期優(yōu)化組合管理的一類重要配置資產(chǎn)。
綜上，國債ETF的研究和推出對(duì)豐富投資者投資理財(cái)工具，完善我國債券市場(chǎng)投資品種，緊密配合國債期貨的研究和實(shí)踐，以及客觀上為大力發(fā)展我國債券市場(chǎng)，促進(jìn)建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，帶動(dòng)和有助于債券市場(chǎng)創(chuàng)新等都具有重要的意義。隨著我國十二五規(guī)劃的實(shí)施，資本市場(chǎng)的日益成熟和發(fā)展，國債ETF的推出時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。