2012年9月及第三季度部分主要宏觀數(shù)據(jù)已于近日發(fā)布。筆者認(rèn)為，9月PMI出現(xiàn)反彈，可能更多的是季節(jié)性因素使然。
另外，雖然投資項(xiàng)目的“準(zhǔn)生證”被大批發(fā)放出來(lái)，但由于地方項(xiàng)目資本金緊張使得新項(xiàng)目無(wú)法及時(shí)上馬，結(jié)果本月固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)仍繼續(xù)下滑至20.0%。在消費(fèi)平穩(wěn)、出口低迷的背景下，唯一的“主心骨”投資欲振乏力，直接使得第三季度GDP增速未能企穩(wěn)，預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)下滑至7.4%左右。
企穩(wěn)預(yù)期一再落空，無(wú)疑會(huì)使市場(chǎng)對(duì)于增長(zhǎng)的悲觀看法長(zhǎng)期化。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注。
筆者認(rèn)為，實(shí)際上，情況在緩慢改善。首先，QE3后美元走軟，為人民幣修正偏高的有效匯率提供了機(jī)會(huì)（前提人民幣暫時(shí)不能重拾升值步伐），從這個(gè)意義上說(shuō)，一個(gè)季度之后的出口情況將可望有所改善。其次，一些地產(chǎn)企業(yè)重新開始購(gòu)地動(dòng)作，也多少有助于改善一些地方政府的資金來(lái)源，而信托融資等又有重新抬頭的跡象，地方債、ABN、平臺(tái)債等發(fā)行速度加快。這意味著，當(dāng)前制約地方上項(xiàng)目的項(xiàng)目資金不足問題，隨著時(shí)間推移將能夠有所緩解。與此同時(shí)，隨著越來(lái)越多企業(yè)意識(shí)到困難的長(zhǎng)期性，去庫(kù)存的速度也會(huì)加快。
當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是設(shè)法緩解項(xiàng)目資本金不足，但也可能“病急亂投醫(yī)”。從經(jīng)濟(jì)邏輯來(lái)說(shuō)，匯率調(diào)整本可“一招解千愁”，然而，由于種種原因可能目前無(wú)法調(diào)整。
既然給定匯率不做調(diào)整，那么，財(cái)政政策的力度就不得不加大。自5月開始，雖然大量投資項(xiàng)目獲得“準(zhǔn)生證”，但受制于項(xiàng)目資本金嚴(yán)重不足而無(wú)法啟動(dòng)，銀行信貸和債券融資也因此無(wú)法進(jìn)入。因此，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該是設(shè)法解決項(xiàng)目資本不足的問題，最直接的辦法就是再度宣布下調(diào)項(xiàng)目資本金比例。
作為應(yīng)景安排，法定存款準(zhǔn)備金率可能宣布下調(diào)。如果經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，也可能“會(huì)”第三次降息。但是，考慮到此前兩次降息之后房地產(chǎn)出現(xiàn)的“三載調(diào)控一日回復(fù)”的狀態(tài)、以及當(dāng)年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的生成機(jī)制（出口疲弱誘發(fā)經(jīng)濟(jì)低迷和投資刺激，客觀上不得不執(zhí)行低利率的政策，最終導(dǎo)致地產(chǎn)泡沫迅速膨脹。我國(guó)當(dāng)前住宅雖限購(gòu)，但商業(yè)物業(yè)則正在快速膨脹），因此，“不建議”繼續(xù)降息，在必要時(shí)可以考慮引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利用浮動(dòng)空間的調(diào)節(jié)作用。
最后，經(jīng)濟(jì)是有周期的，任何經(jīng)濟(jì)都無(wú)法經(jīng)歷無(wú)休眠地持續(xù)高增長(zhǎng)。在過去將近20年里，我國(guó)全部上市公司負(fù)債率持續(xù)提高，從50%左右一直上升到目前的接近90%，已趨近經(jīng)驗(yàn)“警戒線”。面對(duì)2009-10年之間形成的“萬(wàn)仞之巔”的產(chǎn)能，除非能夠再次復(fù)制當(dāng)年的刺激規(guī)模，否則，即便當(dāng)前刺激力度能達(dá)“百尺之上”，經(jīng)濟(jì)仍會(huì)呈現(xiàn)欲振乏力的狀態(tài)，只能讓時(shí)間來(lái)漸進(jìn)消解庫(kù)存。因此，建議適度容忍經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，更多采取市場(chǎng)化的手段，比如加快匯率形成機(jī)制改革。