國(guó)家發(fā)改委原副主任彭森在日前舉行的中青年改革開(kāi)放論壇（莫干山會(huì)議）開(kāi)幕式致辭談中國(guó)當(dāng)前改革動(dòng)力不足時(shí)，給出的三條理由中的一條，是現(xiàn)在政府有超過(guò)十萬(wàn)億元的財(cái)政收入，政府掌握的資源很大，因此改革的動(dòng)力小。
綜合2008年金融危機(jī)之后的發(fā)展來(lái)看，其實(shí)財(cái)政收入只是政府可動(dòng)用資源的一部分，金融資源才是更大的部分。尤其是“四萬(wàn)億”，這其中中央財(cái)政僅占1.18萬(wàn)億元，地方財(cái)政的配套和銀行體系的信貸支持，才是更大規(guī)模的。中國(guó)銀行業(yè)在2008年危機(jī)之后的三年，信貸規(guī)模增長(zhǎng)，累計(jì)規(guī)模達(dá)到25萬(wàn)億元以上。這綜合放大了這一輪政策擴(kuò)張。
我們的第一個(gè)疑問(wèn)是，這種財(cái)政對(duì)金融的“帶動(dòng)”作用，是怎么發(fā)生的？銀行體系25萬(wàn)億元信貸增長(zhǎng)的決策，是否有行政化、政府干預(yù)的色彩在其中？
2003年之后的這一輪國(guó)有銀行改革，被認(rèn)為是過(guò)去十年中國(guó)總體改革非�？扇牲c(diǎn)的，其可圈可點(diǎn)之處，即是推動(dòng)銀行體系的現(xiàn)代化，推動(dòng)其信貸決策的相對(duì)獨(dú)立性，能夠改變這之前因信貸決策行政化干預(yù)導(dǎo)致的不良資產(chǎn)的生成機(jī)制。那為什么在銀行業(yè)改革、公司治理結(jié)構(gòu)取得很大成功的2008年之后，銀行體系的信貸還會(huì)出現(xiàn)非理性增長(zhǎng)？
這種非理性增長(zhǎng)，凸顯了中國(guó)銀行業(yè)改革的某種回潮，也凸顯了改革仍然有很長(zhǎng)的路要走。
這衍生出第二個(gè)疑問(wèn)。如果因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑以及其他綜合因素，地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)最終給銀行體系帶來(lái)數(shù)額可觀的壞賬，中國(guó)政府是否會(huì)再度救助中國(guó)銀行業(yè)？
從目前來(lái)看，其實(shí)答案只有一個(gè)，中央政府還需要出來(lái)救助銀行業(yè)。但我們依然清晰地記得，在2003年這一輪國(guó)有銀行改革的時(shí)候，政府明確“這是最后一輪晚餐”，也就是中央政府不會(huì)再救助銀行業(yè)的不良資產(chǎn)。
對(duì)于中國(guó)金融體系的第三個(gè)疑問(wèn)，是一個(gè)長(zhǎng)期的疑問(wèn)。
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)基本的重大問(wèn)題，一是產(chǎn)能過(guò)剩層面，一是貨幣層面。截至目前，中國(guó)金融體系在大國(guó)里有幾個(gè)“第一”，第一的廣義貨幣供應(yīng)量M2余額，第一的M2與GDP比例，第一的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，第一的銀行業(yè)總資產(chǎn)。目前M2余額高達(dá)92萬(wàn)億元人民幣，M2/GDP超過(guò)180%。
這一體系是否可持續(xù)？簡(jiǎn)單展望未來(lái)十年，如果M2增速繼續(xù)維持在12%（比過(guò)去10年平均的18%下降），GDP增速在8%，那么到2022年M2余額將超過(guò)250萬(wàn)億元，GDP超過(guò)100萬(wàn)億元，M2/GDP達(dá)到250%。
這是否可控？這會(huì)給通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格、人民幣購(gòu)買(mǎi)力、人民幣匯率等帶來(lái)什么影響，應(yīng)該怎樣避免這一不可接受的未來(lái)？
這三個(gè)問(wèn)題，是我們對(duì)當(dāng)前中國(guó)金融問(wèn)題的基本思考。未來(lái)金融體系的改革與發(fā)展，都必須回答這三個(gè)問(wèn)題。
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金融以“準(zhǔn)財(cái)政職能”補(bǔ)財(cái)政 |
造成如上三個(gè)問(wèn)題，有一個(gè)共同的原因，即目前中國(guó)金融體系，尤其是央行和銀行體系，仍然具有非常強(qiáng)的“準(zhǔn)財(cái)政職能”特征。
具有支出擴(kuò)張性的財(cái)政體系，在自身難以平衡的背景下，借助于金融尤其是銀行信貸體系，一直是財(cái)政擴(kuò)張的通道。這種總體思路本質(zhì)上是一種“財(cái)政信貸綜合平衡”的延伸。
中國(guó)是一個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，最終要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融體系的自由化。按照麥金農(nóng)教授“經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的次序”，金融自由化要放到最后，首先要實(shí)現(xiàn)的是財(cái)政平衡，即只有政府具有財(cái)稅基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡，才能消除通脹基礎(chǔ)，才能推動(dòng)金融體系的自由化，在這種條件下，存款人能夠得到正的收益。如果財(cái)政不平衡，金融體系的行為就會(huì)受到影響，并且會(huì)承擔(dān)更重的稅負(fù)，在自由化和對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)力差，并最終帶來(lái)不穩(wěn)定。俄羅斯和部分東歐國(guó)家即在轉(zhuǎn)軌中沒(méi)有實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡的基礎(chǔ)，導(dǎo)致高通脹，并帶來(lái)整個(gè)金融體系的失敗。
中國(guó)取得了轉(zhuǎn)軌的成功，似乎也并沒(méi)有遵循這一路徑。但實(shí)際上，中國(guó)所推行的是“金融補(bǔ)財(cái)政”的思路，用金融的空間彌補(bǔ)了財(cái)政當(dāng)年需要支出的時(shí)間。其一，在1993年《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》明確要求財(cái)政部必須停止向中國(guó)人民銀行借款前，很長(zhǎng)時(shí)期財(cái)政赤字除一部分依靠發(fā)行國(guó)債填補(bǔ)外，大部分是向人民銀行借款，即用發(fā)行貨幣的方式解決，這是典型的政府債務(wù)貨幣化。
其二，先通過(guò)銀行發(fā)放信貸，等形成壞賬時(shí)再由財(cái)政進(jìn)行直接救助。在改革開(kāi)放之始，銀行體系就開(kāi)始承擔(dān)具有明顯財(cái)政支出功能的信貸。1979至1989年的“撥改貸”政策是第一波，所謂“撥改貸”即國(guó)家對(duì)基本建設(shè)投資撥款改為貸款，名義上是貸款，但本質(zhì)還是財(cái)政資金；第二波則是之后的國(guó)有企業(yè)貸款等，最終呈現(xiàn)為1999年銀行體系巨額不良資產(chǎn)，并由國(guó)家一次性行政剝離1.4萬(wàn)億元（具體為13939億元人民幣，并諧音為“要相救相救”）；之后第三波繼續(xù)形成的不良資產(chǎn)，在2003年這一輪國(guó)有銀行改革中，四大行累計(jì)剝離了超過(guò)2萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)。銀行體系1999年和2003年之后累計(jì)剝離的不良資產(chǎn)，最終是由財(cái)政及央行以再貸款或者票據(jù)置換承擔(dān)。包括央行通過(guò)匯金對(duì)銀行的注資，由于最后都結(jié)匯，實(shí)質(zhì)還是央行以貨幣發(fā)行注資�？傮w上，這兩輪銀行改革所花費(fèi)的成本高達(dá)3.6萬(wàn)億元人民幣，這均是“金融補(bǔ)財(cái)政”的路子。
其三，銀行補(bǔ)財(cái)政，不只是形成不良資產(chǎn)最后由財(cái)政救助的部分屬于“銀行補(bǔ)財(cái)政”，銀行違背市場(chǎng)規(guī)律按行政類(lèi)要求發(fā)放的貸款，都屬于“銀行補(bǔ)財(cái)政”。這一點(diǎn)在2003年這一輪國(guó)有銀行改革之后，在2008年危機(jī)之后的財(cái)政信貸大擴(kuò)張里，表現(xiàn)尤為明顯。
這種“金融補(bǔ)財(cái)政”的結(jié)果，就是形成了一個(gè)“低債務(wù)政府+高M(jìn)2”的組合。目前中國(guó)公共債務(wù)占GDP的比例不足20%，但中國(guó)在貨幣和銀行層面，卻有上文提及的多個(gè)世界第一。
特別強(qiáng)調(diào)的是，和直接融資市場(chǎng)不同，因?yàn)榫哂胸泿懦藬?shù)效應(yīng)，銀行體系的信貸增長(zhǎng)具有貨幣發(fā)行性質(zhì)，具有擴(kuò)大M2的內(nèi)在特征。以銀行信貸間接融資體系為主的結(jié)構(gòu)，客觀上放大了中國(guó)M2的增長(zhǎng)。
“金融補(bǔ)財(cái)政”，金融具有準(zhǔn)財(cái)政職能，這就是當(dāng)前中國(guó)金融體系的根本問(wèn)題所在。只要這種格局不改變，就改變不了還會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模不良資產(chǎn)的命運(yùn)，就改變不了仍然需要政府救助的結(jié)局，花錢(qián)就買(mǎi)不來(lái)機(jī)制，每一次救助就都不是“最后的晚餐”。
所謂改革，就必須厘清金融與財(cái)政的關(guān)系，這包括需要清晰央行與財(cái)政的關(guān)系，以及銀行與財(cái)政的關(guān)系。
在2003年這一輪金融業(yè)改革中，央行通過(guò)注資、剝離、票據(jù)置換等方式，直接入市。雖以匯金公司為周轉(zhuǎn)，但央行這種準(zhǔn)財(cái)政職能的發(fā)揮，弱化了央行的獨(dú)立性。
2007年財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債，不僅購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備用于成立中投公司，還將匯金公司買(mǎi)入財(cái)政旗下。這是對(duì)2003年這一輪國(guó)有銀行改革中央行準(zhǔn)財(cái)政職能的“部分回收”，有利于加強(qiáng)央行的獨(dú)立性。但央行以票據(jù)置換所承擔(dān)的銀行體系不良資產(chǎn)，目前仍然在央行資產(chǎn)負(fù)債表上。
從這次金融危機(jī)后歐美的做法來(lái)看，央行最后都直接或間接地承擔(dān)了準(zhǔn)財(cái)政職能，但這是歐美各國(guó)財(cái)政體系真正無(wú)以為繼時(shí)，才出現(xiàn)的格局。中國(guó)當(dāng)前并未達(dá)到這一階段，或者歐美當(dāng)前的做法也并不一定正確。對(duì)于未來(lái)中國(guó)的金融改革，首先還是要厘清央行的準(zhǔn)財(cái)政職能。
未來(lái)厘清央行的“準(zhǔn)財(cái)政職能”需要明確如下兩點(diǎn)：一是要制定央行目前累計(jì)大約4萬(wàn)億元人民幣，有關(guān)置換票據(jù)、再貸款等壞賬資產(chǎn)的處置機(jī)制，避免最終以貨幣發(fā)行推高通脹的形式由全民承擔(dān)代價(jià)。
二是央行發(fā)揮最后貸款人的金融穩(wěn)定職能，應(yīng)主要體現(xiàn)為支持流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并有明確的回籠機(jī)制，償付性和破產(chǎn)性處置需要由財(cái)政出面。央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，需要以清晰的收縮回籠機(jī)制為前提。
三是目前要維持央行法中財(cái)政不能向央行借款的明確規(guī)定，而在緊急需要時(shí)，堅(jiān)持目前由全國(guó)人大批準(zhǔn)的“特別國(guó)債”的操作流程。
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必須去除銀行業(yè)“準(zhǔn)財(cái)政職能” |
銀行業(yè)不再承擔(dān)“準(zhǔn)財(cái)政職能”，讓銀行業(yè)回歸其市場(chǎng)化定位，這是中國(guó)銀行業(yè)改革的基本定位，應(yīng)堅(jiān)持推進(jìn)不動(dòng)搖。
這需要推進(jìn)國(guó)有控股銀行進(jìn)一步的市場(chǎng)化、去行政化改革，只有在股權(quán)、人事上實(shí)現(xiàn)了變化，才有可能真正去除“準(zhǔn)財(cái)政職能”。
以城商行為代表的地方法人銀行，在2008年金融危機(jī)之后政府尤其是地方政府的信用擴(kuò)張中扮演了重要角色，地方法人銀行的改革必須進(jìn)一步推動(dòng)“去地方政府化”，以構(gòu)建地方法人銀行對(duì)地方政府的某種獨(dú)立性。而這一改革的實(shí)現(xiàn)通道，即以存款保險(xiǎn)制度建設(shè)為突破，實(shí)現(xiàn)全國(guó)地方法人銀行的總體監(jiān)管權(quán)力上收。在2003年改革上收地方政府對(duì)國(guó)有大銀行省級(jí)分行的信貸決策權(quán)力之后，再度削弱地方政府對(duì)地方法人銀行的控制力，以實(shí)現(xiàn)地方法人銀行“準(zhǔn)財(cái)政職能”的剝離。
在最近發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中，明確了要建立健全存款保險(xiǎn)制度，并建立適合我國(guó)國(guó)情的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)法律體系。允許銀行破產(chǎn)，是總體推動(dòng)銀行業(yè)市場(chǎng)化改革的根本路徑。
大力發(fā)展債券市場(chǎng)
剝離央行和銀行體系的“準(zhǔn)財(cái)政職能”，只是硬幣在金融端的一面，硬幣的另一面在財(cái)政端。
財(cái)政需要金融資源“補(bǔ)”，主要是中央財(cái)政、央企投融資、地方財(cái)政三大主體。目前隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)有企業(yè)尤其是央企的融資來(lái)源已經(jīng)主要依賴(lài)債券市場(chǎng)，但空出來(lái)的地位在2009年之后卻很快為地方政府融資平臺(tái)所填補(bǔ)。未來(lái)，需要同樣以債券市場(chǎng)的發(fā)展，將地方政府融資從銀行體系主要債務(wù)人的位置上隔離。這是銀行業(yè)真正能夠?qū)崿F(xiàn)改革的基礎(chǔ)。
最近幾年，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展可謂迅猛。債券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)成為推動(dòng)中國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵力量。2005~2011年中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)存量規(guī)模年均增速高達(dá)60%。從銀行間市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模前100名企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，2005~2010年，這些企業(yè)融資總量中債券融資占比已從8%上升到23%。在中央直屬企業(yè)中，這一趨勢(shì)更為明顯。目前，債券市場(chǎng)已成為中央企業(yè)融資的主渠道，滿(mǎn)足了這些企業(yè)超過(guò)50%的融資需求。在社會(huì)金融資源總體有限的約束下，大型企業(yè)債券融資比重的上升可以將信貸資源騰挪出來(lái)，這還為解決中小企業(yè)融資難創(chuàng)造了空間。
問(wèn)題的關(guān)鍵還在于，直接融資的貨幣創(chuàng)造效應(yīng)顯然要低于銀行信貸，減少信貸而增加債券，可以在總量上降低中國(guó)的貨幣乘數(shù)，降低中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長(zhǎng)速度。
以財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)可控性上升換取金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性下降
只有真正去除了銀行業(yè)身上的“準(zhǔn)財(cái)政職能”，才能實(shí)現(xiàn)金融改革市場(chǎng)化的目標(biāo)。但這一過(guò)程伴隨的是政府本身債務(wù)的提高。
推動(dòng)財(cái)政本身的債務(wù)化，降低財(cái)政對(duì)金融的依賴(lài)程度，其結(jié)果將是中國(guó)政府債務(wù)率的大幅上升，但這種上升將是穩(wěn)健、可控的。
其一，以地方政府發(fā)債，替換地方政府的信貸，不會(huì)提高地方政府債務(wù)率，但卻可以緩解銀行體系的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，貸款的償還還可以減少銀行體系信貸資產(chǎn)規(guī)模，通過(guò)減少派生存款，而減小M2的規(guī)模。
其二，中國(guó)政府債務(wù)率的上升將是可控的。根據(jù)中國(guó)社科院李揚(yáng)教授的研究，截至2010年中國(guó)主權(quán)政府資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)142.3萬(wàn)億元，其中，非金融企業(yè)國(guó)有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規(guī)模就高達(dá)59.1萬(wàn)億元，考慮72.7萬(wàn)億元的各項(xiàng)負(fù)債，政府凈資產(chǎn)還高達(dá)69.6萬(wàn)億元。目前多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家政府凈資產(chǎn)為負(fù)。中國(guó)政府如此優(yōu)良的資產(chǎn)負(fù)債表，將足以支撐發(fā)行更多的債務(wù)。即便推高政府債券/GDP達(dá)到40%、60%，也不足以成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
存款保險(xiǎn)制度的建設(shè)，可以將一定限額至上的存款“風(fēng)險(xiǎn)化”，這將放大存款市場(chǎng)對(duì)債券的需求。存款保險(xiǎn)制度的建設(shè)，將內(nèi)生性地放大中國(guó)債券市場(chǎng)的總需求。
因?yàn)閭袌?chǎng)更低的貨幣乘數(shù)效應(yīng)，銀行體系融資地位的下降，將提高中國(guó)M2/GDP的可控性。
以財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的可控性上升，換取金融風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性下降，這應(yīng)是中國(guó)未來(lái)金融改革的主思路。
中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表世界第一，證明了中國(guó)金融體系的擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)程度非常高；中國(guó)公共債務(wù)率水平非常低，證明了中國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。這是中國(guó)當(dāng)前與歐美日國(guó)家不同的金融和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。目前歐美日各國(guó)所推動(dòng)的債務(wù)貨幣化，央行量化寬松政策等等，是因財(cái)政體系風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，轉(zhuǎn)由央行金融風(fēng)險(xiǎn)的放大，來(lái)?yè)Q取財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的減小。實(shí)際上，歐美日當(dāng)前的這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)換取過(guò)程，中國(guó)已經(jīng)走了很多年，并積累到當(dāng)今很高的金融風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)需要走的，是當(dāng)前歐美日的逆向過(guò)程。即財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)可控上升，而推動(dòng)金融風(fēng)險(xiǎn)的下降。目前歐美日是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高并不可持續(xù)，而金融風(fēng)險(xiǎn)則在逐步放大，以金融風(fēng)險(xiǎn)的放大（比如國(guó)債貨幣化）來(lái)緩解財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的上升。
央行資產(chǎn)負(fù)債表是最后資源
在純粹信用貨幣時(shí)代，市場(chǎng)能夠承受的央行的金融潛力，也就是央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張能力，是一個(gè)國(guó)家最后可以動(dòng)用的風(fēng)險(xiǎn)總應(yīng)對(duì)資源。
在2008年山窮水盡之后，美國(guó)已經(jīng)通過(guò)兩次量化寬松政策開(kāi)始動(dòng)用這一資源，但動(dòng)用這一資源將放大市場(chǎng)對(duì)美元匯率和美元地位的擔(dān)憂(yōu)，因此這一資源也不是無(wú)限的。無(wú)限的債務(wù)貨幣化，最終將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美元的不信任而摧毀美元。目前日本、英國(guó)都已大量動(dòng)用這一資源，歐元區(qū)則開(kāi)始動(dòng)用這一資源。
在過(guò)去多年“金融補(bǔ)財(cái)政”的邏輯下，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)進(jìn)行了大擴(kuò)張。中國(guó)這一最后的風(fēng)險(xiǎn)總應(yīng)對(duì)能力空間已經(jīng)很有限，當(dāng)前市場(chǎng)積累的關(guān)于人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，根源即在此。
只有通過(guò)財(cái)政國(guó)債體系和銀行體系真正的改革，以中央和地方政府債券的發(fā)行，在增量和存量上替代銀行信貸，并通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表的修補(bǔ)，釋放央行這一最后的風(fēng)險(xiǎn)總應(yīng)對(duì)資源，才能從根本上提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系總體穩(wěn)定程度，這是一條不二之路。這也是夯實(shí)人民幣匯率基礎(chǔ)、夯實(shí)人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)的不二之路，并將真正為中國(guó)參與全球貨幣體系改革和全球經(jīng)濟(jì)金融博弈注入基源力量。