今年以來(lái)，外管局審批合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)大幅提速：截至2012年9月19日，外匯局累計(jì)核準(zhǔn)157家合格境外機(jī)構(gòu)投資者，投資額度308.18億美元，其中今年以來(lái)核準(zhǔn)了72家機(jī)構(gòu)91.78億美元的投資額度(含追加投資額度)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)去年全年的19.2億美元和前年的30.5億美元。
QFII審批大幅提速，是在中國(guó)資本項(xiàng)目和金融市場(chǎng)管制逐漸開(kāi)放的背景下發(fā)生的。在2002年QFII試點(diǎn)開(kāi)始實(shí)施以來(lái)的三次擴(kuò)容中，擴(kuò)容幅度呈放大趨勢(shì)。2007年根據(jù)第二次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話(huà)成果而進(jìn)行的第二次擴(kuò)容中，QFII額度從100億美元增加到了300億美元；而在今年4月證監(jiān)會(huì)宣布的新一輪擴(kuò)容中，QFII額度新增了500億美元。在去年下半年以來(lái)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)參與者對(duì)新興市場(chǎng)預(yù)期惡化的背景下，我國(guó)跨境資本流入減緩，對(duì)外直接投資和組合投資的管制大幅度放松，致使去年四季度以來(lái)我國(guó)外匯占款和外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)，外匯占款5個(gè)月平均增量?jī)H有129億元人民幣，與此前月均3000億元的水平不可同日而語(yǔ)，QFII資本流入的副作用由此大大減輕。加之中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模之大，已經(jīng)不是這樣規(guī)模的QFII能夠輕易操縱得了，也為大幅度提高合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度創(chuàng)造了條件。
同時(shí)，從中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展的視角來(lái)看，大幅度增加QFII投資額度有著特殊的意義，而這一點(diǎn)在境外中國(guó)概念股做空浪潮中更是意義重大。
筆者認(rèn)為，“證券市場(chǎng)國(guó)際化”包括三個(gè)層次內(nèi)容，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)發(fā)展中國(guó)家而言，其發(fā)展層次依次如下：最基礎(chǔ)的層次是上市公司業(yè)務(wù)國(guó)際化，即本土上市公司的營(yíng)業(yè)收入很大一部分來(lái)自國(guó)際貿(mào)易和海外經(jīng)營(yíng)；第二個(gè)層次是內(nèi)資公司境外上市；第三個(gè)層次是外國(guó)公司境內(nèi)上市。數(shù)十年來(lái)，特別是上世紀(jì)90年代以來(lái)，上述三個(gè)層次的證券市場(chǎng)國(guó)際化在國(guó)內(nèi)外取得了長(zhǎng)足發(fā)展，但其負(fù)面影響也相當(dāng)明顯，其中很大一部分風(fēng)險(xiǎn)源于信息不對(duì)稱(chēng)。
外部投資者與企業(yè)內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱(chēng)是證券市場(chǎng)天然存在的問(wèn)題。而在其他條件相同的情況下，境外上市企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)天然高于境內(nèi)上市企業(yè)，國(guó)外上市企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)天然高于國(guó)內(nèi)境外上市企業(yè)。由于在證券市場(chǎng)國(guó)際化第二層次上發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)總體上比來(lái)自發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的上市公司更強(qiáng)勢(shì)，而且信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者構(gòu)成了一種潛在風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱(chēng)造成的價(jià)格扭曲通常是發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)上市公司不得不在境外資本市場(chǎng)付出“風(fēng)險(xiǎn)貼水”的代價(jià)，由此導(dǎo)致其境外上市收益大打折扣。中小型企業(yè)克服此類(lèi)信息不對(duì)稱(chēng)和股價(jià)折扣問(wèn)題要付出的服務(wù)費(fèi)等成本相對(duì)于其融資收益比例更高。正因?yàn)槿绱耍捎诓粷M(mǎn)公司估值過(guò)低、企業(yè)收益與為之付出的服務(wù)費(fèi)等成本不相稱(chēng)，近兩年泰富電氣、康鵬化學(xué)、大連傅氏等一批境外上市中國(guó)企業(yè)，已經(jīng)相繼宣布將推行私有化退市，未來(lái)這類(lèi)企業(yè)還會(huì)越來(lái)越多。
當(dāng)然，假如某一概念已在證券市場(chǎng)上贏得了投資者的廣泛認(rèn)同，對(duì)盈利和增長(zhǎng)的預(yù)期能夠壓倒對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，跨境上市的信息不對(duì)稱(chēng)此時(shí)反而會(huì)增強(qiáng)境外市場(chǎng)投資者對(duì)盈利和增長(zhǎng)的預(yù)期，進(jìn)而抬高股價(jià)。
作為全世界第二經(jīng)濟(jì)大國(guó)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最高的大國(guó)，外部市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期總體上趨向改善，境外上市中國(guó)公司獲得這種額外“中國(guó)溢價(jià)”的幾率大大提高。前幾年新能源、網(wǎng)絡(luò)和中國(guó)消費(fèi)等概念的公司尤其容易獲得這種額外的“中國(guó)溢價(jià)”，從而令意欲上市的公司趨之若鶩。
正由于信息不對(duì)稱(chēng)可能造成上述“美麗”的結(jié)果，一些中國(guó)公司特別是網(wǎng)絡(luò)概念公司即使明知是“惡之花”也為其所惑，花費(fèi)了太多精力用于“包裝”業(yè)績(jī)，結(jié)果給那些海外律師事務(wù)所和做空者創(chuàng)造了難得的可乘之機(jī)。這兩年海外資本市場(chǎng)興起中國(guó)概念股做空浪潮，根源就在于此。這股浪潮一旦興起并成了氣候，發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)天然存在的信息不對(duì)稱(chēng)和風(fēng)險(xiǎn)貼水問(wèn)題就進(jìn)一步惡化，進(jìn)而激勵(lì)某些機(jī)構(gòu)和個(gè)人利用這種走向極端的信息不對(duì)稱(chēng)，以及市場(chǎng)參與者非理性的恐慌性群體行為，實(shí)施“造假打假”策略做空牟利。他們用不全面、曲解乃至捏造的質(zhì)疑激起恐慌性的拋售浪潮，遭遇質(zhì)疑的公司股價(jià)暴跌，做空者獲利。今年7月渾水研究一手制造的新東方事件就是這樣發(fā)生的。
未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展到第三個(gè)層次——外國(guó)公司境內(nèi)上市時(shí)，這些外國(guó)證券同樣會(huì)面臨源于信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)貼水和溢價(jià)問(wèn)題，由此產(chǎn)生的股價(jià)背離價(jià)值的大幅波動(dòng)和種種道德風(fēng)險(xiǎn)顯然不利于擬議中的國(guó)際板可持續(xù)發(fā)展。
要解決這一問(wèn)題，監(jiān)管和法律的威懾都不過(guò)是成本高昂的事后措施，通常也不能挽回當(dāng)事者的全部損失。筆者認(rèn)為，引進(jìn)來(lái)自外國(guó)證券母國(guó)的投資者，在事前即可降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而減輕上述股價(jià)背離價(jià)值的大幅度波動(dòng)和相關(guān)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在實(shí)踐中，當(dāng)境外中國(guó)概念股普遍存在大幅度風(fēng)險(xiǎn)貼水而股價(jià)過(guò)低時(shí)，來(lái)自中國(guó)大陸的投資已經(jīng)在不同程度上緩解了這一問(wèn)題。從這個(gè)角度看，大幅度擴(kuò)大QFII額度之舉也為日后國(guó)際板創(chuàng)造了較平穩(wěn)運(yùn)行的環(huán)境，如相關(guān)部門(mén)能?chē)@這條思路展開(kāi)構(gòu)思一系列相關(guān)措施，其正面效益潛力還可進(jìn)一步發(fā)掘出來(lái)。