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　　最近幾個(gè)季度中國(guó)出現(xiàn)了大規(guī)模的資本流出，外匯儲(chǔ)備幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)甚至某些時(shí)候出現(xiàn)了下降。這引發(fā)了一些擔(dān)憂。隨著幾個(gè)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開啟新一輪量化寬松，中國(guó)的資本外流是否會(huì)逆轉(zhuǎn)？還是會(huì)在未來(lái)加快？
　　為了解答以上問(wèn)題，我們首先需要觀察中國(guó)外匯儲(chǔ)備積累的歷史并了解近幾年中國(guó)資本流動(dòng)的背后因素。過(guò)去10年里，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)主要來(lái)自外貿(mào)順差和外商直接投資，其他資本流動(dòng)則波動(dòng)大，其中大量?jī)袅魅氲臅r(shí)期要多于凈流出時(shí)期。從這方面來(lái)講，近期大規(guī)模的資本外流實(shí)際上和以前沒(méi)什么區(qū)別。在全球經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下，中國(guó)的凈外商直接投資其實(shí)表現(xiàn)得非常穩(wěn)定。真正發(fā)生變化的是外貿(mào)順差，這一項(xiàng)自2008年以來(lái)持續(xù)收窄。受此影響，經(jīng)常項(xiàng)目順差和凈外商直接投資所產(chǎn)生的資本流入有時(shí)無(wú)法完全抵消資本流出，使得外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)停滯甚至有時(shí)下降。
　　我們認(rèn)為，非直接投資的資本流動(dòng)主要有三個(gè)部分：一是與人民幣匯率預(yù)期相關(guān)的流動(dòng)；二是私人財(cái)富出于多元化需求而增持外國(guó)資產(chǎn)；三是其他資本流動(dòng)，包括證券投資、貿(mào)易融資以及企業(yè)和銀行債務(wù)。在這三個(gè)部分中，最大的變動(dòng)來(lái)自于因人民幣匯率預(yù)期的變化帶來(lái)的資本流動(dòng)。在2011年中以前，除了全球金融危機(jī)最嚴(yán)重的那幾個(gè)季度，人民幣一直呈現(xiàn)出穩(wěn)定的升值預(yù)期，盡管預(yù)期的升值幅度時(shí)有變化。2010年末和2011年上半年大規(guī)模資本流入就是受市場(chǎng)對(duì)人民幣每年升值3%-5%的堅(jiān)定信心所驅(qū)動(dòng)，而人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快也使得持有人民幣多頭頭寸更為容易。
　　去年秋季情況發(fā)生了改變。觸發(fā)因素主要是歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的驟然惡化，使得資產(chǎn)紛紛涌向避風(fēng)港并導(dǎo)致了美元短缺。然而，由于全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)以及中國(guó)出口增長(zhǎng)放緩，人們開始越來(lái)越多地注意到一些早已在悄然發(fā)生變化的基本面因素：中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差一直在下降，并且這一趨勢(shì)看起來(lái)不太可能反轉(zhuǎn)。盡管美國(guó)政治層面對(duì)人民幣匯率的論調(diào)沒(méi)有變，但越來(lái)越少的人認(rèn)為人民幣顯著低估，市場(chǎng)則開始看貶人民幣匯率。盡管在岸即期匯率在過(guò)去幾個(gè)季度沒(méi)有多大變化，但人民幣匯率預(yù)期已經(jīng)牢牢地停留在小幅貶值的區(qū)間而非升值。在我們看來(lái)（也得到了外匯市場(chǎng)證據(jù)的支持），人民幣匯率的這一變化不僅削減了大量投機(jī)性資本流入，并且由于許多公司開始尋求反向套利，也導(dǎo)致了可觀的資本流出。
　　當(dāng)然，還有一些其他因素的作用。2011年初中國(guó)收緊信貸的同時(shí)國(guó)外信貸普遍寬松，這導(dǎo)致了企業(yè)外幣貸款的增加，隨后又由于外匯管制政策收緊而減少。在大中城市實(shí)行限購(gòu)令、房地產(chǎn)市場(chǎng)趨冷也可能減少了房地產(chǎn)相關(guān)的資本流入，甚至由于居民想要通過(guò)持有外國(guó)資產(chǎn)（包括房產(chǎn)）而導(dǎo)致資本流出規(guī)模增加。
　　未來(lái)幾個(gè)月、幾年里資本流動(dòng)會(huì)如何變化？資本流動(dòng)可能會(huì)劇烈波動(dòng)而很難預(yù)測(cè)，尤其伴隨著資本管制的放松，預(yù)測(cè)其動(dòng)向更困難。不過(guò)，我們認(rèn)為還是可以找到一些線索：一、我們相信未來(lái)幾年居民資產(chǎn)配置多樣化的需求會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定且可觀的資本流出；過(guò)去政府對(duì)資本外流實(shí)行廣泛的管制，但目前在逐漸放寬，居民部門應(yīng)該沉淀了不少對(duì)于持有外國(guó)資產(chǎn)的需求；二、隨著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸擔(dān)憂的消退，與匯率預(yù)期相關(guān)流動(dòng)的大幅波動(dòng)應(yīng)該會(huì)減少；三、中國(guó)對(duì)外直接投資可能將繼續(xù)上升，使得未來(lái)幾年凈外商直接投資下降。
　　以上的基本面因素不太可能因全球主要央行的新一輪量化寬松政策而改變。盡管新的量化寬松會(huì)增加全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并改善亞洲國(guó)家的出口，但不太可能給中國(guó)帶來(lái)顯著的資本流入�？偟膩�(lái)說(shuō)，金融賬戶逆差將成為常態(tài)，雖然期間可能會(huì)有大幅波動(dòng)。與此同時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差也會(huì)停滯或下降，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備僅能略有增長(zhǎng)或甚至減少。確實(shí)，我們可能已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代——央行的外匯儲(chǔ)備將不會(huì)再出現(xiàn)連續(xù)地、大規(guī)模地?cái)U(kuò)張。
　　外匯儲(chǔ)備不再增長(zhǎng)意味深長(zhǎng)。首先，外儲(chǔ)管理者可以松一口氣。他們不再為每月涌入的大量外匯投資在什么地方而煩惱，外儲(chǔ)投資多元化的任務(wù)會(huì)有所減輕。對(duì)人民銀行來(lái)說(shuō)，這意味著它也不用再承受近10年來(lái)持續(xù)對(duì)沖外匯流入的壓力。相反，央行需要更積極地管理國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，通過(guò)使用更廣泛的工具更頻繁地進(jìn)行流動(dòng)性操作。目前處于高位的存款準(zhǔn)備金率可能需要逐步下調(diào)，同時(shí)央行或?qū)⒏�多地倚靠公開市場(chǎng)操作。系統(tǒng)性的降準(zhǔn)應(yīng)該也會(huì)改善貨幣和信用市場(chǎng)的職能，而銀行則需要更多地關(guān)注市場(chǎng)利率。
　　國(guó)內(nèi)流動(dòng)性條件應(yīng)不會(huì)簡(jiǎn)單因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備停止增長(zhǎng)就收緊。如果外匯儲(chǔ)備不再增長(zhǎng)，央行也可以通過(guò)其他方式創(chuàng)造流動(dòng)性，包括更積極地下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。
　　其次，隨著國(guó)際收支更加“平衡”，人民幣匯率的彈性也可以加大。不過(guò)，和許多其他亞洲經(jīng)濟(jì)體一樣，我們認(rèn)為在管理匯率政策方面政府會(huì)把出口看得比內(nèi)部目標(biāo)（比如通脹）更為重要。我們預(yù)計(jì)明年人民幣兌美元匯率還是會(huì)圍繞當(dāng)前的水平波動(dòng)。
　　未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在于，由于居民和企業(yè)持有海外資產(chǎn)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，過(guò)快開放資本賬戶可能會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的資本外流。突發(fā)的大規(guī)模資本外流可能會(huì)使得外匯儲(chǔ)備大幅下降，損害銀行體系的穩(wěn)健性，并影響市場(chǎng)信心。