9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)決定推出第三輪量化寬松政策（QE3），即每月購(gòu)買400億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，并延長(zhǎng)超低利率政策至2015年中期，繼續(xù)扭曲操作，延續(xù)將機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)抵押債回收本金再投資于機(jī)構(gòu)抵押債的政策。這些舉措顯然是對(duì)當(dāng)前已經(jīng)極度寬松政策的進(jìn)一步加碼。
在2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取激進(jìn)的寬松貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，盡管評(píng)議不一，但取得一定成效。然而，在危機(jī)平息至今已近四年，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然維持其極度寬松的貨幣政策且不斷加碼。從各國(guó)央行言論看，未來(lái)幾年仍將維持極度寬松的貨幣政策。
這種長(zhǎng)期極度寬松的貨幣政策在穩(wěn)定金融體系、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面起到了重要作用，但是，不可否認(rèn)同時(shí)也將給相關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)諸多負(fù)面后果，特別是在資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)、全球金融和價(jià)格穩(wěn)定以及中央銀行可信度和獨(dú)立性等方面，也將對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
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長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策將延緩資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù) |
危機(jī)發(fā)生以后，公共和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)是經(jīng)濟(jì)回到常態(tài)增長(zhǎng)軌道上來(lái)的前提條件。自全球金融危機(jī)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了極度寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策在短期內(nèi)有利于公共和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，為銀行和政府解決償付能力問(wèn)題贏得時(shí)間，防止其無(wú)序去杠桿化。還有，它降低了債務(wù)成本，支撐資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。
但是，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的抑制作用而言，在金融危機(jī)過(guò)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用相對(duì)無(wú)效。過(guò)度負(fù)債的經(jīng)濟(jì)主體不大可能再借錢開(kāi)支，而受損的金融體系也在傳遞貨幣政策時(shí)效率低下。這意味著，為在短期內(nèi)達(dá)到刺激總需求同樣的效果，要求貨幣政策的寬松程度比按模型計(jì)算的結(jié)果更進(jìn)一步。但是，寬松的貨幣政策也不能替代債務(wù)的解決和受損資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。相反，過(guò)長(zhǎng)時(shí)期保持極度寬松貨幣政策將延緩資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)以及延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)回到常態(tài)增長(zhǎng)軌道的時(shí)間。這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一，長(zhǎng)期極度寬松的貨幣環(huán)境掩蓋了潛在的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，減弱了公共部門和私人部門解決這些問(wèn)題的意愿。由于極度寬松的貨幣政策使以美國(guó)為代表的主權(quán)債務(wù)成本處于歷史低位，新發(fā)債務(wù)的利息成本較低，這減弱了政府進(jìn)行財(cái)政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的意愿，財(cái)政可持續(xù)問(wèn)題的解決被延誤，影響長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。
類似地，大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買和非常規(guī)的流動(dòng)性支持以及極低的利率等這些因素可能使銀行感覺(jué)不到其修復(fù)受損資產(chǎn)的必要性和緊迫性。低利率降低了銀行持有不良資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，可能會(huì)導(dǎo)致銀行過(guò)高估計(jì)償付能力，這會(huì)使銀行脆弱的資產(chǎn)負(fù)債狀況得以持續(xù)，信貸錯(cuò)配。從美國(guó)家庭的去杠桿化來(lái)看，正是由于這種機(jī)制，導(dǎo)致銀行減少新發(fā)放貸款而不是減記不良貸款，延緩銀行資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題的解決。另外，普遍低于1的市價(jià)－賬面值比率、貸款損失撥備低下以及宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱等因素也導(dǎo)致銀行的上述行為。
第二，長(zhǎng)期極度寬松的貨幣政策隨著時(shí)間推移可能惡化銀行贏利能力。短期利率水平和收益率曲線的斜率都對(duì)銀行贏利有同方向的影響，也即，短期利率水平越高、收益率曲線越陡峭，銀行的凈利息收入越高。從2008～2010年大型跨國(guó)銀行贏利狀況來(lái)看，短期政策利率下調(diào)導(dǎo)致的銀行贏利下降被更大的由更陡峭收益率曲線所帶來(lái)贏利增長(zhǎng)所抵消，因而，貨幣政策趨向?qū)捤商嵘算y行的贏利能力，支持了其資本重建。然而，最近這兩年的情況有所變化，長(zhǎng)期的低利率以及平坦的收益率曲線導(dǎo)致銀行利息收入受損。這種贏利能力下降的狀況已經(jīng)在美國(guó)銀行業(yè)中體現(xiàn)出來(lái)。
第三，長(zhǎng)期低利率可能產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過(guò)度。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，中央銀行極度寬松貨幣政策的重要目的是防范廣泛存在的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，以刺激投資和消費(fèi)。然而，在低利率時(shí)代，由于利潤(rùn)空間較小，為追求利潤(rùn)，金融機(jī)構(gòu)可能在一些不受歡迎的領(lǐng)域建立頭寸，從而使金融脆弱性逐步積累。以往的危機(jī)經(jīng)驗(yàn)表明，這些領(lǐng)域金融脆弱性的積累在金融危機(jī)的形成中起到了重要作用。最近發(fā)生的“倫敦鯨”事件就是一個(gè)明證。
第四，長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策可能會(huì)扭曲金融市場(chǎng)價(jià)格體系。極低利率和擴(kuò)張中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表等政策手段已經(jīng)改變隔夜貨幣市場(chǎng)運(yùn)行狀況，這可能使寬松貨幣政策的退出復(fù)雜化。長(zhǎng)期國(guó)債收益率是經(jīng)濟(jì)決策的重要參考指標(biāo)，為降低長(zhǎng)期利率和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差的大規(guī)模國(guó)債購(gòu)買扭曲市場(chǎng)信號(hào)，損害金融市場(chǎng)在促進(jìn)代際有效配置資源方面的功能。
目前來(lái)看，由于債務(wù)數(shù)額巨大和結(jié)構(gòu)性失衡繼續(xù)存在，而促使公共和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的措施沒(méi)有切實(shí)實(shí)施，主要經(jīng)濟(jì)體的極低利率將不得不延續(xù)，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也將繼續(xù)擴(kuò)張，上述極度寬松貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)將繼續(xù)存在并可能強(qiáng)化。
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長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策損及全球價(jià)格和金融穩(wěn)定 |
1.長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策損及全球金融穩(wěn)定。
盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期寬松的貨幣政策對(duì)刺激本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用有限，但它對(duì)全球的溢出效應(yīng)明顯。全球金融危機(jī)爆發(fā)以后、歐債危機(jī)爆發(fā)之前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間持久的巨大的利率水平差異促使資金流向經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，這使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中央銀行更加難以達(dá)到其價(jià)格和金融穩(wěn)定目標(biāo)。出于對(duì)擴(kuò)大利差可能進(jìn)一步加大資本流入的擔(dān)憂，面對(duì)強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中央銀行在加息時(shí)不得不慎之又慎。這樣，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策可能系統(tǒng)性地過(guò)于寬松。
寬松貨幣政策的全球性蔓延使一些新興市場(chǎng)國(guó)家的信貸和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)繁榮。這與本次全球性金融危機(jī)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的狀況相似，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融失衡風(fēng)險(xiǎn)上升。由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)中的占比越來(lái)越大，其金融失衡的釋放將產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面后果，可能損及全球金融穩(wěn)定。
2.長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策損及全球價(jià)格穩(wěn)定。
寬松的貨幣政策對(duì)大宗商品價(jià)格上揚(yáng)提供了動(dòng)力。大宗商品的供給在短期內(nèi)基本是既定的，其價(jià)格對(duì)全球需求極為敏感，全球?qū)捤傻呢泿耪叽碳ち巳蚩傂枨�。另外，投機(jī)者在大宗商品市場(chǎng)中的作用越來(lái)越重要，這進(jìn)一步強(qiáng)化了大宗商品價(jià)格對(duì)貨幣環(huán)境的敏感性。
大宗商品價(jià)格的走勢(shì)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體價(jià)格水平的傳導(dǎo)特別明顯。自2006年以來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的兩輪通脹均與大宗商品價(jià)格波動(dòng)有關(guān)。自2011年下半年以來(lái)，由于大宗商品價(jià)格走弱，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體通脹回落。到今年上半年，大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體通脹已經(jīng)回落到中央銀行的目標(biāo)范圍之內(nèi)，并有進(jìn)一步下降的趨勢(shì)。由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在全球供應(yīng)鏈中的地位日益重要，這些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體通脹走勢(shì)的變化對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹產(chǎn)生影響。
在一個(gè)高度全球化的世界里，貨幣政策的溢出效應(yīng)日益明顯，這意味著中央銀行需要更加仔細(xì)地考慮他們政策措施的全球含義，需要更加全球化的貨幣政策視野，以此保證本國(guó)和全球持久的價(jià)格和金融穩(wěn)定。
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長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策影響中央銀行的可信度和獨(dú)立性 |
1.長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策影響中央銀行的可信度。
當(dāng)前全球各主要經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期通脹預(yù)期總體上是穩(wěn)定的，接近中央銀行的通脹目標(biāo)值。長(zhǎng)期通脹預(yù)期的穩(wěn)定性表明中央銀行的可信度依然較高，這也可以解讀為中央銀行依然有出臺(tái)進(jìn)一步貨幣刺激政策的空間，但這必須小心謹(jǐn)慎。
如果主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)依舊疲弱，潛在的償付能力和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍得不到解決，中央銀行將面臨越來(lái)越大的要求政策干預(yù)的壓力，這或?qū)⑹怪醒脬y行不得不采取進(jìn)一步的措施。但實(shí)際上，貨幣政策不能包治百病，經(jīng)濟(jì)自身存在的問(wèn)題使中央銀行最終退出寬松貨幣政策越來(lái)越困難，這可能會(huì)危及中央銀行的可信度。如果中央銀行的可信度受到侵蝕，通脹預(yù)期飆升，正如上世紀(jì)七十年代的經(jīng)歷所示，恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定將相當(dāng)困難且代價(jià)巨大。
2.長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策影響中央銀行的獨(dú)立性。
中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表政策混淆了貨幣政策和財(cái)政政策的界限。當(dāng)中央銀行運(yùn)用大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表政策手段時(shí)，中央銀行的獨(dú)立性就變得模糊不清了，可能對(duì)中央銀行獨(dú)立自主地操作貨幣政策構(gòu)成威脅。
中央銀行龐大的資產(chǎn)負(fù)債表的金融風(fēng)險(xiǎn)日益增長(zhǎng)，可能削弱其財(cái)務(wù)獨(dú)立性。盡管財(cái)務(wù)損失自身不會(huì)妨礙中央銀行的操作能力，但是，當(dāng)中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而不得不向政府求助時(shí)，這可能會(huì)削弱其獨(dú)立性。
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關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面影響 |
從短期來(lái)看，由于我國(guó)實(shí)施資本項(xiàng)目管制和對(duì)外匯流入的沖銷干預(yù)，在相當(dāng)程度上隔離了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體極度寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)的影響，經(jīng)濟(jì)金融總體上按照我國(guó)宏觀調(diào)控的要求運(yùn)行。當(dāng)然，這種隔離只是相對(duì)的、暫時(shí)的。隨著人民幣資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放、全球經(jīng)濟(jì)金融的一體化，從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體極度寬松的貨幣政策必將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生影響。
自上世紀(jì)90年代后期開(kāi)始，我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)有利于生產(chǎn)和儲(chǔ)蓄，加之農(nóng)村富余勞動(dòng)力加快轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟(jì)由短缺型過(guò)渡到供給剩余型，通脹水平較低，我國(guó)采取出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。從貨幣政策角度來(lái)看，為解決農(nóng)村剩余勞動(dòng)力就業(yè)問(wèn)題，在供給過(guò)剩型經(jīng)濟(jì)的通脹率較低的情況下，采取相對(duì)寬松的貨幣政策，利率相對(duì)較低，貨幣供應(yīng)增速相對(duì)較快。隨著人口年齡結(jié)構(gòu)的不斷改善，勞動(dòng)人口占比不斷上升，儲(chǔ)蓄率從上世紀(jì)90年代的35％快速上升到目前的50％左右，財(cái)富快速積累，非銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，助推了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的提升。在這段時(shí)期，人民幣實(shí)現(xiàn)了大幅升值，中國(guó)實(shí)施資本管制和房產(chǎn)限購(gòu)、限外等非市場(chǎng)化措施防止房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)度杠桿化，房地產(chǎn)雖積累了泡沫但尚未失控，有效避免了全球性金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的沖擊。
從貨幣政策角度而言，自全球性金融危機(jī)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的低利率政策極大地限制了我國(guó)利率自主調(diào)整的空間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)更多地依賴數(shù)量型工具進(jìn)行調(diào)節(jié)，影響了貨幣政策的透明度和有效性。
從未來(lái)三、五年看，盡管中國(guó)的人口年齡結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，農(nóng)村富余勞動(dòng)力大幅減少，潛在的經(jīng)濟(jì)增速可能有所放緩，但由于人均經(jīng)濟(jì)狀況在全球仍處于較低水平，未來(lái)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)空間依舊巨大；而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將處于去杠桿化過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲緩，其仍將保持極度寬松的貨幣政策主基調(diào)不變。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策使全球廉價(jià)資金充裕，在歐債危機(jī)能得以控制的情況下，國(guó)際資本將流向包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，房地產(chǎn)泡沫可能進(jìn)一步積累。
從更長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，隨著人口紅利的下降，儲(chǔ)蓄率下降，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩，非銀行部門風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去泡沫化。如果這一進(jìn)程與以美國(guó)為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇相重疊，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策轉(zhuǎn)向，國(guó)際資本回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這將加劇中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的去泡沫化。
顯然，從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，若我國(guó)不未雨綢繆，不預(yù)先做好防范性的政策措施，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策有可能影響我國(guó)的金融穩(wěn)定。對(duì)我國(guó)而言，將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控放在我國(guó)經(jīng)濟(jì)、人口特定發(fā)展階段以及全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后復(fù)蘇的背景下來(lái)理解，其政策含義是要在現(xiàn)階段及未來(lái)三、五年繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，避免房地產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步杠桿化從而使泡沫過(guò)度積累，以防范將來(lái)房地產(chǎn)去杠桿化過(guò)程是以極端的金融危機(jī)形式發(fā)生。